熔断机制究竟熔断了什么：恐慌情绪还是流动性

每经记者 孙宇婷 

熔断机制起源于美国，是美国证券交易委员会（SEC）设立的一种保护机制，即 在交易过程中，当价格波动幅度达到某一限定目标时，交易将暂停一段时间。 其原理类似于保险丝在过量电流通过时会熔断，以保护电器不受到损伤。

在国外，熔断机制有两种表现形式，分别是“熔而断”与“熔而不断”。前者 是指当价格触及熔断点后，在随后的一段时间内停止交易；后者是指当价格触 及熔断点后，在随后的一段时间内仍可继续交易，但报价限制在熔断点之内。 目前，美国、日本、韩国和欧洲主流股指期货普遍采用“熔而断”的机制。

不过，由于门槛设置得比较高，各国至今很少触及熔断点。那么，A股在推出熔 断机制后为何频频触发熔断呢？为此，《每日经济新闻》记者展开了调研。

回顾美股：熔断机制为改善流动性

美国现行熔断机制的诞生可追溯至1987年10月19日的全球股市暴跌事件，史称 “黑色星期一”。当日华尔街爆发了历史上最大的一次股市崩溃，早晨9点10分 ，开盘钟声响后，道指在屏幕上一开始显示就已下跌了67点，卖出指令排山倒 海涌来。开盘不到一小时，指数已下跌104 点；下午两点，跌250点；两小时后 收盘，道指下跌了508点，由2246.74点狂跌到1738.74点，跌幅达22.6%，市值 损失5030亿美元。

这场突如其来的股灾，让市场真正认识到了价格限制制度的重要性。

1988年，SEC和美国商品期货交易委员会批准了熔断机制。这一机制最初挂钩道 指，实行两级熔断门槛：当道指下跌250点时，暂停交易1小时；当道指下跌400 点时，暂停交易2小时。指数的跌幅是影响暂停交易时间长短的主要因素，跌幅 越大，暂停交易的时间越长。

熔断制度推出的好处显而易见，在此后的18年中，美国再没出现过大规模股灾 。

不过，2010年5月6日，一场惊涛骇浪不期而至，道指盘中疯狂跳水近1000点， 幅度之大前所未有，市值更瞬间蒸发逾8600亿美元，创美国股市有史以来最大 单日盘中跌幅。随后道指开始反弹，收盘下跌347.8点，跌幅3.2%，刷新一年多 来最大跌幅。另外，标普500指数收盘暴跌3.24%，纳斯达克综合指数跌3.44%， 多家上市公司股价出现异动。著名咨询公司埃森哲的股价在5分钟之内从40美元 跌到1美分后又迅速回到40美元价位。而高盛集团、通用电气、花旗集团、摩根 大通以及福特汽车等重量级上市公司股价也无一例外上演“过山车”行情。

在美股闪崩事件发生后，为了防止未来股市急跌可能耗尽市场流动性。2010年6 月，SEC在1988年创立的大盘熔断机制基础上，推出了个股熔断机制。此外，受 闪崩未触发熔断机制影响，SEC将挂钩的基准指数由道指修改为标普500指数， 同时将熔断机制修改为三级，熔断门槛分别为7%、13%和20%，当触发7%和13%时 ，暂停交易15分钟；当触发20%时，直接休市。

除针对指数的熔断机制调整外，SEC还以“限制价格波动上下限”替代之前实施 的个股熔断机制，重点在阻止个股偏离一个特定的价格幅度区间，以降低暴涨 暴跌所带来的市场波动以及波动所引起的后续影响。比如15秒内价格涨跌幅度 超过5%，将暂停这只股票交易5分钟，但开盘价与收盘价、价格不超过3美元的 个股价格波动空间可放宽至10%。

《每日经济新闻》记者注意到，熔断机制作为非常规的制止股价异常波动的手 段，使用的次数并不高。美国从1988年实行熔断机制至今，只有1997年10月27 日触发过一次。

对比美股：A股熔断存四大差异

根据A股于1月1日起正式实施的指数熔断相关规定，触发5%熔断阈值市场将暂停 交易15分钟，尾盘阶段触发5%或全天任何时候触发7%，暂停交易至收市，基准 指数选择更能全面反映A股市场总体波动情况的沪深300指数。

根据A股熔断机制的特点，实施过程中又分为以下几种状况：当沪深300指数波 动触发5%熔断阀值，两市暂停交易15分钟，熔断结束后开始集合竞价，随后继 续当天交易；当沪深300指数在14时45分及之后触发5%阈值，当日将暂停交易至 收盘；当沪深300指数全天任何一个交易时段触发7%阈值，将暂停交易至收市； 假如开盘沪深300指数触发7%阈值，市场将于9时30分起暂停交易至收市。

记者梳理发现，相比美股，A股熔断机制主要存在以下四大差异。

第一，熔断机制分级。美股实行的是三级熔断，有三个档次，分别是7%、13%和 20%。触发前两个熔断阈值，暂停交易15分钟，触发20%熔断阈值，则直接休市 。而A股市场当前实行的是两级熔断，5%和7%，任何时候触发7%熔断阈值，都将 暂停交易直至休市。

第二，交易制度。美股采用的是无涨跌幅限制的交易制度，A股则是有涨跌停板 限制的交易制度。对于大盘和非ST股而言，涨跌停板的限制是10%。在这种制度 下，只要达到涨跌停板的限制，A股就会出现类似自动熔断的情况。

第三，覆盖范围。美股市场上，除了股指和股指期货在达到一定幅度的涨跌时 会触发熔断机制外，熔断机制也适用于个股。根据道指对个股设置的“限制价 格波动上下限”机制，如果某只个股的交易价格在5分钟内涨跌幅超过10%，则 需暂停交易。如果该个股交易价格在15秒内仍未回到规定的“价格波动区间” 内，将暂停交易5分钟。

而根据A股现行熔断制度，当沪深300指数日内涨跌幅达到一定阈值时，沪深交 易所上市的全部股票、可转债、股票期权等相关品种将暂停交易，中金所的所 有股指期货合约暂停交易。也就是说，即便个股的走势出现异常波动，只要不 达到涨跌停板的限制，其日常交易就不会被熔断。

第四，投资者结构。根据Choice终端数据，在剔除大股东所持流通股后，《每 日经济新闻》记者计算发现，截至2015年三季度末，A股公募基金、保险、券商 、社保基金、QFII、私募等六大机构持股市值占同期流通市值比例为16.45%。 其中，公募基金占比最高，为7.6%；其余83.55%均为散户持股。A股的“散户化 ”情况由此可见一斑。与此同时，美股市场上，投资基金、养老金和境外机构 投资者发挥着举足轻重的作用。1945年以来，机构投资者持股市值的比重已经 由不足10%逐步上升至2013年的63%，占据市场绝对多数。