2016资本市场：游戏规则与国际接轨 短期阵痛难免

在海外成熟市场上，机构投资者扮演着主导角色，一般而言，股市成熟度越高，投资机构化的发展趋势就越显著。目前，美股市场2/3以上的日交易额由机构投资者完成。

《每日经济新闻》记者梳理发现，在很长一段时间中，美股的主要参与者也是散户，散户持股市值一度达到90%以上。但从20世纪60年代以来，机构投资者的比重不断增加，尤其是投资基金、养老金和境外机构投资者，在美股市场上发挥着举足轻重的作用。

美股“去散户化”耗时半个世纪养老金投资终成市场主力

美股早期：散户持股一度超九成

历史上，美国散户大规模地参与股市出现在第一次世界大战之后，史称“咆哮的20年代”。

上世纪20年代，扩大的自由贸易和较低的通货膨胀率促进了美国企业竞争力的提高，汽车、无线电收音机和日用化工行业出现蓬勃发展，大批手握闲钱的民众开始进入股票市场投机。

随着股价的不断攀升，公众购买股票的热情也随之高涨，持有股票的人群迅速扩大，很多人开始向银行和证券公司贷款买股票，股市交易量不断创出新高。

1927年~1929年间，道琼斯工业指数翻了一倍，股市达到鼎盛，当时散户持有流通股市值达到90%以上。与此同时操纵股市、内幕交易、欺诈等犯罪行为层出不穷，整个市场暗潮涌动。

高杠杆崩溃引发的股市崩盘和随之而来的30年代经济大萧条，令大众财富遭到了巨大损失，1550万个家庭的住宅丧失抵押赎回权。在这次大崩盘后，美国政府分别颁布了《1933年证券法》和《1934年证券交易法》，对证券的发行和流通市场进行管理。

二战后：养老金和共同基金崛起

1945年至1972年，美国经济进入二战后的黄金发展期。美国股市的投资者结构开始发生变化，从上个世纪五十年代起，散户明显减少，以养老基金和共同基金为主体的机构投资者开始得到发展。

《每日经济新闻》记者注意到，二战后头20年，即1945年至1965年，美国国内散户持股市值不断下降，但整体降幅趋于平缓，散户占比一直高于85%。这种缓慢减少的格局一直维持至六十年代初期。1965年，成为一个分水岭，散户持股市值占比快速从当年的约85%，在不足20年时间内降至六成。

随着20世纪60年代初牛市的结束，华尔街进入一个大变革时代，以共同基金为代表的机构投资者迅速崛起。分散投资且收益率高的共同基金不断受到投资者青睐，1950年至1970年，共同基金的数量由98只增加到361只，基金规模由25亿美元扩展到480亿美元。

1978年，美国创设了著名的私人养老金401（K）计划，这是一种由雇员、雇主共同缴费建立起来的完全基金式的养老保险制度。根据规定，雇员在转换工作或退休时，可将401（K）等企业年金计划的资金划转，避免不必要损失。

随着社会保障计划和私人养老金制度的完善，到了1970年，养老金计划的范围已由50年代占私人部门劳动力的25%，提升至45%，逐步成为市场主要的机构投资者。此后，由于养老保险金收益免税的激励政策，私营雇主缴纳养老保险金计划的比例也快速提升。

20世纪70至90年代：投资基金和外资迅速崛起

1972年，布雷顿森林体系崩溃，美国全球经济霸主地位受到挑战，美国分业经营制度削弱了银行的竞争力，加剧了金融脱媒的发展。20世纪70年代，美国金融监管从严格管制转向依赖市场调节机制，在金融脱媒倒逼下，开启了利率市场化进程。1970年至1986年，美国耗时16年完成了以存款利率市场化为核心的利率市场化进程。

利率市场化后，美国居民部门持有的现金和存款资产比例快速下降，从1985年最高的23%，下降至1999年的最低10%，存款加速搬家。1985年至1999年间，居民持有股票和基金份额一度升至51%。

同期，境外机构投资者持股力度开始加大。时任美国总统里根在20世纪80年代提出了《经济复兴计划》，推动美国经济走出“滞涨”阴影，国际资本向美国回流，境外机构投资者纷纷将目光投向美国，为股市上涨输送大量资金。

与此同时，401（K）计划也在迅速发展。到了20世纪90年代，在401（K）计划的股票投资中，近八成是股票型基金。机构投资者持股市值占比加速提升，并于2001年达到46%，首次超过居民部门（44%）。

21世纪以来：居民间接投资比例加大

进入21世纪，安然和世通财务造假案的先后曝光，不仅造成了投资者对上市公司、中介机构以及监管层的极度不信任，更直接推动了强化企业内部治理的《萨班斯-奥克斯利法案》的出台。

接连的财务造假事件激发了美国机构投资者的维权意识，对冲基金成为最活跃的机构投资者。2008年，美国爆发次贷危机，并引发金融风暴。危机拖累对冲基金受重创，价值缩水。同期，散户持股市值占比从2007年的53.7%大幅下降至四成以下。

紧随其后，对冲基金圈内“麦道夫骗局”与帆船集团诈骗丑闻两起大案的陆续曝光，让身陷次贷危机的美国金融雪上加霜。2010年7月，为了加强对对冲基金的监管，美国当局颁布了《多德-弗兰克华尔街改革与消费者保护法案》，即新的美国金融改革法案。

为了鼓励机构投资者长期持股，美国出台了一系列税收优惠政策，极大地促进了养老金投资的发展。此外，对长期资本利得实施所得税减免政策，使机构投资者愿意长期持有上市公司股票，积极参与上市公司治理。从次贷危机中恢复的美国资本市场，也从2009年3月起，开启了长达六年的慢牛。也正是在这一时期，美股市场的机构投资者得到了长足发展，美国家庭更倾向于将资金交给专业机构打理。

在美国资本市场信披制度趋严、违规成本加大的背景下，美国居民部门更多选择通过机构投资入市。股市高收益及居民资产配置中对共同基金、养老金资产配置比例的不断提升，为投资机构的发展创造了良好环境，共同基金、养老金等机构投资者持有股票比例大幅提升。

数据显示，2013年，以共同基金、退休金、保险金为主的机构投资者持有市值占比达61.6%；美国家庭投入机构投资者的资金增加了4820亿美元，而个人直接投入股票的资金减少了2990亿美元。

A股散户比例超八成养老金入市有望改善投资者结构

每经记者  孙宇婷

在过去几十年中，我国资本市场迅猛发展，市场参与主体的结构也开始出现变化：公募基金、保险、券商、社保基金、QFII和私募这六大机构逐渐成长为A股的主要机构投资者。

记者统计机构过往持仓发现，QFII和私募近几年迅速崛起，但A股中小散户占主导地位的投资者结构仍然未改善。截至今年三季度末，个人投资者持股占流通市值比重达到83.55%。

私募QFII迅速崛起

通过梳理2011年来A股市场机构持仓情况，《每日经济新闻》记者发现，伴随沪深两市规模扩张，公募基金、保险、券商、社保基金、QFII、私募等六大机构所持流通市值由2011年末的1.97万亿元，稳步上升至2015年三季度末的2.72万亿元。其中，公募基金、保险和券商是A股市场上机构投资主角。近几年来，私募基金和以QFII为代表的境外机构投资者崛起势头明显，社保基金持仓则延续了平稳增长。

根据Choice终端数据，在剔除大股东所持流通股后，记者计算发现，截至2015年三季度末，A股公募基金、保险、券商、社保基金、QFII、私募等六大机构持股市值占同期流通市值比例为16.45%。其中，公募基金占比最高，达7.6%，保险次之（5.81%），券商（1.11%）、社保基金（0.91%）、QFII（0.48%）和私募（0.54%）紧随其后；其余83.55%的部分均为散户持股，A股“散户化”的情况可见一斑。

通过追踪最近四年上述六大机构资金流趋势，记者发现，公募基金持股市值虽然一直在机构中一马当先，但其持股市值占流通市值的比例却在不断缩小。

据记者计算，2011年~2014年，公募基金占比分别为17.46%、16.54%、14.27%和10.87%，下降趋势非常明显。而同期社保基金、QFII和私募持股市值则稳步上升。随着市场的波动，保险公司持仓亦明显波动。

进入2014年，尤其是下半年A股一路高歌猛进，沪指全年暴涨52.87%，机构持仓随之水涨船高，持股市值较上年同期大涨1.05万亿元。但在这一阶段，机构持股市值占流通市值反而同比下滑至21.59%，筹码逐渐分散，QFII异军突起，超过了社保基金和券商持股市值，私募持仓也出现较大幅度增长。

A股仍是“散户为王”

在素有“散户市”之称的A股市场，个人投资者仍为第一大投资力量，对市场走势起着举足轻重的作用。

《每日经济新闻》记者计算发现，2011年至2014年间，个人投资者持股市值占流通股比重分别为73.3%、72.98%、77.02%、78.41%。算上2015年第三季度末的83.55%，总体上看，个人投资者持仓占流通市值比重呈上升趋势。

此外，根据中登公司月报数据，截至2015年6月底，在A股所有个人投资者中，20.52%的投资者持有股票流通市值不足1万元人民币，48.16%的投资者持有股票流通市值位于1万元和10万元之间，23.44%的投资者持有股票流通市值在10万元至50万元之间，持有股票流通市值在50万元以上的投资者加起来不足8%。

由于6月底A股流通市值高达47万亿元，这意味着，超过2/3的投资者所持股票市值总额不足总流通市值的5%，九成左右个人投资者持有的已上市A股流通市值不足总流通市值的17%。

可见，个人投资者仍以持股10万元以下的散户为主。在散户主导的市场结构下，股市短视和非理性特征明显。

与之相对应的是，截至2013年，美国投资基金、养老金和保险三类机构投资者持股市值占美股流通市值的45%，而今年第三季度止，A股三类机构投资者持股市值占同期流通市值比重不足15%。一位券商人士在接受《每日经济新闻》记者采访时表示，上述三类机构投资者在股市中的权重，在一定程度上反映出标的市场是否健康成熟。

目前，我国养老金入市的规模和时间表是备受市场关注的两大问题，据《证券日报》报道，我国基本养老保险基金结余资金委托投资运营正在提速，目前人社部、全国社保基金理事会正在起草养老金运营管理细则。据测算，最高将有6000亿元的养老金入市，也有望在一定程度上优化A股投资者结构。

今年以来，另一大亮点是私募产品呈爆发式成长。据私募排排网不完全统计，截至2015年10月底，2015年国内新成立的私募产品数量达15633只，早已超过2014年全年的发行量。

随着私募基金逐步得到市场认可，私募行业已经吸引越来越多机构加盟，今年以来多家银行、信托等开始备案私募基金管理人。根据中国基金业协会数据，截至10月底，已备案的私募基金管理规模达到4.89万亿元，比上月增加3870亿元；百亿以上私募机构达到85家，环比增加10家。

随着国家政策大力鼓励机构入市以及A股市场化程度进一步加深，机构投资者未来市场权重上升可期，前述券商人士向记者表示，“机构投资者占主导，一方面有利于A股‘去散户’化，同时机构也需要解决投资风格散户化的特征，提升自身投资能力，进而吸引散户通过机构投资者间接参与股市。”