A股注册制下审什么？信息披露将成重中之重

每经记者 王一鸣

A股注册制的面目愈发清晰。

2015年12月21日，证监会主席肖钢表示，注册制是一种更市场化的股票发行制度，由交易所负责企业股票发行申请的注册审核，报证监会注册生效。

肖钢提到，实施注册制后，监管部门重点对发行人信息披露的齐备性、一致性和可理解性进行监督，强化事中事后监管，严格处罚欺诈发行、信息披露违法违规等行为。

“由交易所负责IPO的注册审核，报证监会注册生效”与核准制的审核会有何不同？“齐备性、一致性和可理解性”等应如何理解？本文通过分析美股的发行审核制度，帮助投资者“管窥”未来A股注册制会如何审。 每经

怎么审：交易所审核 证监会注册

首先外界对注册制审不审的认识上的多少存在误区，《每日经济新闻》记者从上证所官网获得的相关专题研究中获悉，目前比较一致的结论是，美国存在双重注册制，即联邦层面的注册制和州层面的注册制，前者以完全信息披露为主，后者以实质审核为主。也正是因为联邦层面以完全信息披露为导向，造成了对美国IPO监管制度披露即合规的误解，事实上，即使是以信息披露为导向的联邦审核，也充满了实质性审核的身影。

“国外的注册制也好、国内的核准制也罢，无论是哪种发行审核制度，证券发行的一个重要程序是由发行人向监管机构提交注册文件即招股说明书，而后由监管机构审核并提出书面意见，再由发行人逐一作出答复，或修改或补充，这个过程可多次反复，直至监管机构对所有问题满意为止。”上海某资深投行人士向《每日经济新闻》记者表述称，监管机构的审核意见在很大程度上主导了整个审核过程。

对于未来注册制的轮廓，证监会主席助理黄炜在6月26日的“2015陆家嘴论坛”上曾有过详细阐述。

“注册审核主体方面，境外成熟市场实行注册制的国家和地区，关于注册审核主体的安排或者以监管机关为主，或者以交易所为主。”黄炜表示，从我国的市场条件和环境出发，应当建立以证券交易所注册审核为基础的发行注册制度，由证券交易所负责对发行申请依法进行审核，提出审核意见，证监会以交易所同意注册的意见为前提给予注册。

肖钢12月21日也表示，由证券交易所负责企业股票发行申请的注册审核，报证监会注册生效。

对于“齐备性、一致性、可理解性”要求，黄炜表示，齐备性主要是指注册文件披露内容的项目、范围和程度等是否符合信息披露规则的要求，是否达到投资者进行投资决策所要求的充分和必要水平；一致性主要是指披露内容所反映的企业自身生产经营状况是否合理、财务数据之间的勾稽关系是否符合逻辑、财务与非财务数据之间是否能够得到印证等；可理解性主要是指信息披露文件的语言表述，要立足于投资者阅读和使用的需要，充分考虑一般投资者的认知水平与专业能力，尽量做到浅显易懂。

武汉科技大学董登新教授接受《每日经济新闻》记者采访时推测认为，注册制不是门槛低，而是设置了一个固定的门槛，并由交易所上市委员会进行实质性审核。凡是达到这一固定门槛的公司，均有资格申请IPO，但证监会有权力设置“市场准入负面清单”，如环保标准、社保标准、纳税标准等，在负面清单中，只要一条不达标，证监会就可以“一票否决”；不过证监会一般会充分相信证交所审核意见。

“按监管部门表态来看，未来的注册审核主体为交易所，交易所负责对发行申请依法进行审核，提出审核意见。”经济学家宋清辉告诉记者。

审什么：让招股书“瘦身”

再从SEC层面的审核内容来看，与外界误解的“门槛低、没有审批”大相径庭。

上证所在《“注册制”下审什么？》一文中将SEC与国内过往的审核情况对比后指出，从审核意见的数量看，通常，SEC第一轮意见会提出七八十个问题，多则一两百个也不在少数，如Facebook和Twitter首轮意见分别有92个和66个。第二轮大概三十个左右，还有第三轮、第四轮甚至十几轮。而国内发行预审第一轮一般提出约30个问题，很少有多次反复轮回。

其次，从问题的细致程度看，SEC可谓事无巨细，甚至刨根问底。如在Facebook及Twitter的首轮意见中，SEC用了不下5个问题询问用户数据统计的方法、是否有虚假账户、引用第三方报告是否征得授权、是否是针对特定业务的数据等，并在随后几轮中穷追不舍，直到SEC认为相关信息已经披露完整。

通过对比分析，在发行审核意见上，SEC相对更严厉、更细致；重视商业模式与未来发展、重视信息披露的可读性等。

“注册审核应当回归以信息披露为中心的核心理念。从‘选秀’、‘选优’转变到督促企业向投资者披露充分和必要的投资决策信息上来，注册审核机关不对发行人‘背书’。”黄炜在上述发言中阐述“否决发行申请不应成为注册审核工作的目标，审核过程是一个提出问题、回答问题，相应地不断丰富和完善信息披露内容的互动过程。发行人向投资者披露的内容达到了信息披露制度和规则的标准，就可以发行上市。”

上证所资本市场研究所对改善我国发行审核制度提出的建议是：第一，取消具体盈利标准，但强化对持续盈利能力及相关风险的信息披露审核；第二，改变审核侧重点，加强对商业模式、风险因素的信息披露审核，在财务审核上，收入、成本、费用等的构成、变化和趋势，应当成为编制招股书和发行审核的重点；第三，减少宏观、行业层面的信披，增加公司专有信息的信披，让招股书瘦身，提高披露质量等。