万宝之争背后：是什么导致万科ROE常年徘徊在20%？

◎每经记者 白亚静

据同花顺数据，从2008年开始，万科的净资产收益率（ROE）稳健提升，逐步超过20%，直到2012年、2013年达到阶段性高点21.45%和21.54%。然而，2014年，万科的盈利能力又开始回落，当年ROE为19.17%，意味着万科的赚钱能力出现了下降信号。

作为中国最大房企的万科，为什么常年ROE徘徊在20%？这与王石抗拒宝能系野蛮入股是否有相关性？《每日经济新闻》记者对此进行了研究和采访。

三因素导致ROE难升

根据杜邦公式，房企的净收益率是销售净利率、资产周转率和杠杆比率的连乘结果。

同花顺统计显示，从2010年开始，万科的销售净利率出现单边下降趋势，从2010年到2014年，销售净利率分别是17.43%、16.16%、15.19%、13.51%、13.18%。

此前，万科董事会秘书谭华杰指出，利润率降低的背后，是土地市场价格不断攀升，一线城市的土地在房价中的占比已经达到2/3。

由于万科所拿地块多来自招拍挂，很少是通过与政府协议获得，这使得万科在品牌支撑下的销售高溢价增长远不敌“面粉”价格的增长。目前，三线城市库存严重，一线城市出现抢地热潮，行业处于大整合时段，利润空间普遍缩小，万科的销售净率很难独善其身。

不过，中信证券报告称，考虑到万科去化项目价格因素的优化以及融资成本的持续下行，预测万科近年来利润率持续下行的趋势将在今年终止，恢复上行趋势。

另外，为了应对高地价，万科开始拓展二级土地市场，以及通过小股操盘获取收益，这使得万科利润结构中的投资收益比重持续上升。

近五年，万科的总资产周转率画出了一段先升后降的波浪线，2012年、2013年达到阶段性顶点，同期ROE也达到顶点。2014年处于波浪线右侧，总资产周转率下降至0.296次，同期ROE也出现下降。

相比毛坯房，装修交付不仅可以获取高溢价，还可以为后续入驻的物业公司解决住户装修时造成公共区域设施破坏或磨损的问题。由于万科致力于实施住宅产业化战略，加之即将上市的万科物业的重要功能是保障业主房产增值，所以装修交付的范围料将越来越广。不过，大规模推广装修房，也意味着更复杂的工序流程，对万科的管理能力提出了更高要求。

新城控股高级副总裁欧阳捷对《每日经济新闻》记者表示，虽然万科是高周转的代表，但现在有些企业比万科还快。

近两年，万科处于转型之中，郁亮曾表示，希望存储大量现金过冬，摸清方向再全力投入。这也使得2014年底，万科手握627亿元巨额现金，净负债率下降至5.4%，杠杆运用不足。面对如此低的净资产负债率，瑞银证券的评价是：令人惊讶。

如何保障险资收益？

在华泰证券分析师谢皓宇看来，由万科开始的分红增加，使得地产上市公司有从股票特性变为债券特性的倾向，足够好的现金流+足够高的分红，本身就是债券，近似于国外的公司制REITs，经济转型期过后，债券特性的地产股会更受追捧。

转型至中局，万科遭到大量机构投资者抢筹。在眼下这场“万宝之争”中，无论万科管理层愿意与否，多家险企已经参与其中，为了抵抗宝能系，万科管理层与安邦结成“联盟”。

谢皓宇认为，保险产品隐含的回报率较高，考虑到费差损益部分略有盈利，对应需要通过投资损益的部分平均在4%左右；所以从保险公司投资回报要求来看，即便万科按照当前35%的分红率计算，当前建仓成本对应的股息率仅为3%，无法覆盖成本。

之所以强调分红，华泰证券的报告逻辑在于，险资将投资万科股票在报表中记为“战略投资”，而非“可供出售金融资产”，这样所有收益来自股票分红，与股价波动无关。

由于宝能系已持有万科24.26%股份，即使没有6个月的锁定期，它也很难再短期内大规模撤出万科，否则将引发一连串的股价下跌。

安邦在高位买入万科股票，并超过5%举牌线，显然也不是短期投资。而且，23日晚间安邦在声明中还表示，将加强与万科在地产金融方面的合作。

所以，想要覆盖这些险资的资金成本，要么提高分红率，要么盯紧万科管理层，使之提高净资产收益率，赚更多的钱。

但是，上述办法一的提升空间有限，即使实现100%的分红，按照目前情况万科的潜在股息率也才10%。宝能系所动用的险资主要来自海利年年、聚富产品等万能险。前海11月信息披露，海利年年目前的预期年化收益率为5.05%，而聚富系列产品的预期年化收益率在4.5%~7.4%，以上还未算入推销等其他成本。

更何况目前万科35%的分红率已经相当之高，要上升到100%，将对万科自身发展形成遏制。双赢的途径或许是，提高净资产收益率，改变分红基数。

从万科销售净利率、资产周转率和杠杆比率三方面看，杠杆使用情况最为不足，可提高空间较大，如果险资进入万科董事会，势必将推动提升杠杆使用率的相关议案。

不过，目前看来，高杠杆与万科管理层多年形成的经营理念，以及郁亮“广囤粮过冬”的转型思路不符。未来是否将在董事会层面形成冲突，值得关注。