体检市场岁末风云大戏 美年大健康与爱康国宾的合纵连横

近日，国内民营体检龙头美年大健康宣称参与在美国上市的爱康国宾私有化一事在资本市场和医疗领域掀起关注热潮，也引起了笔者的兴趣。就在大家以为医疗市场将成为继滴滴快的、58赶集、携程去哪儿等龙头合并后的又一“良缘结缔”时，爱康国宾董事长张黎刚随之以个人名义发布的“拒合”言辞更将此事推向风起云涌的商战态势。在当下中概股私有化热潮之下，竞争性要约相对罕见，而随之而来的“毒丸计划”也极少上演。眼下渐入年关，双方是否会为市场带来商战贺岁档，还需拭目以待。

8月31日——爱康国宾官方微信发布张黎刚致员工及客户公开信，宣布已向董事会提交私有化议案，并于9月10日成立特别委员开展具体工作；

11月29日晚间——江苏三友（即“美年大健康”“，以下均用此称）发布公告，参与由深圳平安德成投资有限公司、太平国发（苏州）资本管理有限公司等机构组建的买方团，向爱康国宾董事会及其特别委员会提交无约束力的私有化交易初步要约，初步要约私有化交易价格较张黎刚及相关私募股权基金报价溢价约23.6%。

11月29日晚间——当晚爱康国宾董事长张黎刚立即在官方微信发布《致爱康人、爱康的客户和合作伙伴的公开信》，声明：“爱康国宾有能力保持独立发展，私有化决心不变，本人不会将拥有或控制股票出售给第三方；爱康国宾不支持其他竞争性交易”

11月30日——美年大健康也随即发布回应“国内健康体检行业已经进入到一个历史性的突破时刻，期待美年大健康和爱康国宾的强强联手。推动这样的整合，绝非出于企业私利，医疗服务业涉及生命健康和社会责任，绝对需要超越一般竞争格局的选择。之所以作出要约的决定，是为了保有并创造一个健康产业伟大整合的机会，希望中国的健康体检产业不要因自相损耗和个人好恶而耽误了整体飞跃的进程”表明态度。

12月2日——爱康国宾抛出“毒丸计划”，意图以此击退美年大健康要约计划，掀起第二波关注探讨热潮。

12月3日——美年大健康回应称对爱康毒丸计划感到很遗憾，”这样的股东权益计划，被广泛认为有悖于现代公司治理理念，且剥夺了爱康国宾股东共同决定公司未来发展的机会”, 但同时亦表示不会放弃沟通。

讨论一：美年大健康吞得下爱康国宾吗？

那么，美年大健康究竟吞得下爱康吗？

当前，中国私营体检市场呈现美年大健康、爱康国宾、慈铭体检三足鼎立的格局，据国金证券研报显示，截至2014年底，上述三家公司分别拥有109家、58家、45家体检中心。而美年今年通过并购慈铭体检，收购完成后将拥有近200家体检中心，覆盖中国80多座核心城市。在市场规模上成为毋庸置疑的行业老大（目前美年已经和慈铭体检签署收购协议，收购已基本完成）。其实，美年近年一直深谙资本运作，通过几次重要并购，跨跃式地完成了其从华东地区到全国的市场布局，并成功将服务范围从一线城市拓展到全国。（详见下图）国金证券分析师李敬雷发布研报称：专业健康体检行业的出现已有十年之久，但资本市场一直没有相关投资标的，美年大健康成为A股首个也是唯一的健康体检公司；专业健康体检是蓝海市场，未来28%的行业复合增速及千亿市场容量，属于朝阳投资行业；专业体检机构专业化、标准化、连锁化的市场定位和资源属性，决定了这一新兴服务业态具有投资的潜力。而国内专业健康体检行业进入了龙头整合阶段，集中度的提升将是未来三年市场的主流趋势；美年大健康借助资本的力量将率先走上并购扩张之路，当前无论从门店数量、渗透区域、服务人次来看，美年大健康都是龙头体检机构。

见下图：

（图为引用国金证券分析师研究报告）

美年大健康成立于2004年，2015年通过借壳江苏三友完成国内A股上市公司。根据上市公司资料显示，按公司停牌前计算，目前市值约为370亿元人民币，而伴随美年近年来的大举扩张步伐，财务报表显示近三年年销售收入实现51%的年复合增长率，在中国体检行业方兴未艾的布局时期，势头不可谓不猛。

爱康国宾成立于2007年，2014年在美国纳斯达克上市，目前市值约为人民币70亿元，爱康2014年方在美国上市，2015年即谋求私有化，想必亦是受压于海外资本市场的估值压力，谋求重回国内资本市场发展。这一绕道，不仅费时费力费成本，还在国内体检市场的割据战中失了先机，令美年慈铭先一步联横成功。但爱康国宾也自有其特点和优势：在主营业务受到美年大健康的强大竞争压力下，爱康积极开拓了爱康齿科、爱康君安等差异化业务。虽然目前所占的收入比例仍然较小，但也获得了一定的竞争优势。同时爱康在资源有限的前提下，避开美年大健康涉足全国的战场，努力深化一线城市的竞争优势，包括除了传统门店的拓展外，在一线及准一线城市开设爱康君安高端店，强化品牌影响力，通过一线城市的品牌力渗透入待开发的二三线城市。

纵观以上数据，无论从企业规模还是财务数据显示，美年大健康“吞下”爱康国宾当不是难事，但文化和管理团队的整合将是挑战。

讨论二：现阶段的中国体检市场，大势所趋是多元竞争还是行业整合？ 

在张黎刚的公开信中指出美年大健康参与要约“无疑是恶意的，敌意的”，并坚称“不会将拥有和控制的股份卖给任何第三方”；对此言论，美年大健康董事长俞熔则迅速澄清表态“国内健康体检行业已经进入到一个历史性的突破时刻，期待美年大健康和爱康国宾的强强联手。推动这样的整合，绝非出于企业私利，医疗服务业涉及生命健康和社会责任，绝对需要超越一般竞争格局的选择。之所以作出要约的决定，是为了保有并创造一个健康产业伟大整合的机会，希望中国的健康体检产业不要因自相损耗和个人好恶而耽误了整体飞跃的进程”。

双方立场不同，两边大佬隔空喊话态度差别亦不难理解，但若站在整个产业发展的格局来看，究竟哪一方更是大势所趋呢？

中国体检行业现状究竟如何，笔者调查了一下相关市场数据。2014年中国体检行业市场规模达到749.0亿元人民币，资深行业人士预估，未来中国的健康体检总市场收入规模可达3,920亿，未来5年行业复合增速将达14%，预计2020年行业规模将达2560亿，是空间广阔的蓝海市场。但另一方面，健康体检行业集中度极低是不争的事实，2014 年行业前三大体检公司（美年大健康、爱康国宾、慈铭体检）市场占有率仅为 2.6%。民营体检要形成规模和格局，进而提高水平、建立规范，与国营体检体系互为补益乃至竞合之势，真正成为中国人健康管理的多元化选择，尚有很长的路要走。而民营体检内部的“割据”和“混战”，从趋势上来看，最终也应是通过竞争实现资源的流动整合、实力的优胜劣汰、标准的统一和质量的提高。垄断还是整合，要看是站在私立体检自己的一亩三分地来说，还是站在整个中国体检乃至大健康管理行业的角度来看。 法维翰咨询公司中国区负责人刘宇刚称“我认为国内三家民营健检企业合并起来是一种趋势，因为只有这样民营健检企业才能和国营企业竞争，否则还是难以改变国营独大的格局”，在其看来，国营医院的服务质量提升缓慢，反映出了民营企业的空间巨大，不难得出体检行业急需整合的原因。

当然，在行业整合的同时，市场的监督、行业的监管都要跟得上。2009年伴随体检市场的崛起，国家卫计委印发了《健康体检管理暂行规定》，并进行了多次修订，行业标杆企业的出现，对于相关政策制定、行业规范形成必然有积极作用。

然而，爱康国宾自身如果“誓死不从”或导致整合成本过高或无法实现，因此，如何平衡个体公司的利益诉求与行业进步整合的矛盾，似乎需要市场给出答案。

讨论三：“毒丸计划”毒到了谁？

爱康国宾在12月2日抛出“毒丸计划”，是美年与爱康此役的又一看点。

所谓“毒丸”，往往被认为是上市公司反收购的一种防御措施。但有趣的是，此次爱康的毒丸与此前常见的毒丸有几点不同。

<!--[if !supportLists]-->第一， <!--[endif]-->我们此前所见的与中国公司有关的毒丸案例，如新浪抵御盛大收购等，都是在收购方已在二级市场大量收购标的公司股票、触发敌意收购的情况下抛出的，但根据美年大健康于2015年11月29日提出的公告，美年向爱康董事会特别委员会发出的是“非约束性的私有化要约”，而非市场通常称之为“敌意收购”的要约收购（tender offer），并称愿意“对本交易的其他可能的交易结构保持开放和灵活的态度”，可见美年是愿意谈的，成本高耗时久风险大的“要约收购”(tender offer)未必是美年愿意采取的方式，至少不是首选。而爱康在此时迫不及待抛出毒丸，与其说是爱康董事会保护公司不受敌意收购的举措，不如说体现了张黎刚本人坚决捍卫其控制权的急迫心态。

第二、也是最本质的一点：在美年发出“非约束性的私有化要约”之前，爱康的内部买方团已经先于2015年8月底提出以每股17.8美金的价格收购爱康众多中小股东手中的股份并将爱康私有化。美年大健康参与的买方团作为随后杀出的一匹“黑马”，抛出每股22美金的价格，以相较于内部买方团23.6%的溢价参与私有化要约竞争。因此，虽然对于张黎刚来说，这是一场保卫战，但是对于上市公司爱康国宾及其其他股东而言，这是来自两个私有化买方团的竞争战，而很显然“毒丸”保护了执掌着董事会但出价较低的内部买方团，而给出价较高的外部买方团设置了壁垒。

第三、既然如前述第二条分析，这本质上是两个买方团之间的竞争，而不是收购与反收购，这就意味着毒丸之毒不仅能毒到美年买方团、亦能毒到爱康内部买方团，爱康内部买方团欲要完成私有化其成本和难度都大大增加，如果后续演变为加价大战，则要看双方资本实力。

假若中小股东看明了上述几点，那么即便有毒丸护驾，恐怕爱康的特别委员会也很难随意选择来自内部买方团的低价方案，否则中小股东只要想办法联合10%以上的投票权，就有权力召集特别股东大会提出质疑、要求取消毒丸、甚至撤换董事会及特别委员会。这也就意味着，面对目前这样的战局，张黎刚即便有毒丸护驾，要想与对方竞争，也很难不提高竞价，因此他需要短时间筹措额外资金。所谓毒丸，更多的作用是在一损俱损的情况下为其赢得一些筹措资金、重谋方案的时间。市场普遍认为，张黎刚之所以谋求私有化是为寻求海外退市后回A股重新上市，通过海内外资本市场的估值差距，在国内资本市场实现较高估值，但一旦退市成本过高，对于张黎刚一方而言是否仍有价值，恐怕也要三思。而美年一方究竟是对爱康势在必得，还是也乐见爱康私有化计划夭折滞留海外资本市场，目前也不得而知，毕竟如果爱康因此放弃回归A股对于美年来说也是一笔无本买卖。如此看来，如果爱康真的要放“毒”，最终被“毒”到的无非是海外被套牢的中小投资者罢了。

体检市场从此跨入整合提升阶段，还是行业龙头老大与老二各自为战，市场将保持密切关注并持续跟踪。