张茉楠：新供给替代老供给 创造新的制度红利和效率红利

改革能否成功关键在于设计出高效率的制度供给。面对中国资本形成效率不高、以及债务率急速上升的状况，须通过深化改革，激发市场活力，提高资本形成和配置效率，推动经济高质量增长。

尽管今年以来央行为降低融资成本、减轻企业债务负担，推出了三次“双降”政策，但是资本效率并没有得到根本性的改变，投资率下降的趋势不可避免。

事实上，高投资模式赖以生存的宏观环境已发生重大改变。从趋势上看，人口年龄结构变动导致的劳动力供给、政策和人口结构导致的储蓄率，以及由劳动力再配置格局导致的全要素生产率都会出现变化。

对于大部分制造业企业而言，“人口红利”优势将会逐步衰减，劳动力供给增速下降、成本提升，整体经济进入了生产要素成本周期性上升的阶段。工农业产品的剪刀差在供求不平衡的推动下逐步回补，工业企业部门的利润有可能越变越薄。

而在企业盈利大幅下降的同时，一些大企业却寄希望于通过借贷进行资本套利。在过去人民币渐进升值的过程中，由于美元的利率水平较低，其贷款利率甚至低于人民币的存款利率，因此，负债外币化可以使企业获得显著收益。

此外，国际金融危机以来，对资金有饥渴症的地方政府通过表外贷款和银行间债务融资，大量资金流向了地方融资平台和政府驱动投资的行业。

这样，一方面导致了政府、大型国有企业资产负债率大幅上升。由于“预算软约束”的存在，也造成金融资源过度倾斜，继续错配到产能过剩的大型国有企业之中。国企与政府之间的关系始终无法理清，国企享受政府的隐形担保，大大推升了这些企业的资产负债率。

另一方面，政府的政策性补贴扭曲了要素市场价格，压低投资成本。大量增量资金投向投资驱动型领域，造成了结构性过剩和投资效率、资源配置效率的下降。

到底该如何认识高投资率与高储蓄率决定中国未来的发展路径问题。过去35年，中国GDP中最大的贡献是资本积累，约占60%左右。可以说投资与储蓄的比例和结构是由中国经济所处的特定阶段和人口结构所决定的，它会随着经济发展水平、人均收入以及人口结构的变化而逐步趋向合理。

当前，中国的经济改革和经济增长不是互为消长的关系，改革更不应理解为是增长抑制性的。必须加大供给侧发力，以新供给替代老供给，通过改革真正创造出新的制度红利和效率红利。

储蓄依然是我国的优势，如果能将储蓄转化为有效率的投资，将会形成当前乃至长远的资本存量，这对经济高质量的增长是有益的。

未来五年，要以提高资本形成效率为核心推动相关领域改革。首先，要进一步深化投资体制改革，打破条块分割、市场分割、切实保障企业和个人投资自主权。转变要素价格形成机制，消除要素价格“多轨制”的现象，加快形成“统一开放，竞争有序”的市场体系，释放市场投资主体活力。

其次，要建立市场化的企业资本金补充机制，使企业恢复到健康的资产负债率水平。

第三，要提高政府投资效率，发挥政府投资对技术创新和科技研发的重要推动作用。通过政府投资的宏观导向作用，在基础研究和产业发展的共性技术领域加大资金支持，鼓励官产学研金共建创新联盟，促进技术创新、人力资本积累和企业设备投资改造。

第四，全面深化负面清单制度，激发民间投资活力。从未来发展来看，共享经济、长尾经济、零成本经济不断涌现，大数据、云计算等新一代信息技术与经济、产业、科技全方位深度融合，不断催生新业态、新产品和新模式。为了进一步适应这种新形势，已经出台的负面清单制度还应加强制度供给，及时修订《产业结构调整指导目录》。通过负面清单制度，有效地保证市场准入，激发市场潜能。抑制地方政府竞争性投资，激发民间资本市场活力，进而提高社会资金形成和配置效率。

（作者为中国国际经济交流中心副研究员）