叶檀：经济下行股市走牛 动力只有回购一途

美国金融危机之后之所以出现牛市，逻辑非常清楚，即美联储与美国财政部通过降息、QE等方式，把融资成本降到最低，大公司以低息融资进行回购，每股净利上升，股东回报上升，继而成功打造出一个人造大牛市。

2009年3月到2014年12月，道琼斯指数经历了一轮超过5年的牛市。到今年7月20日，道琼斯工业平均指数从6470点上涨到18100.41点；标普500指数从667点上涨到2100点左右；纳斯达克综合指数从1266点上涨到5147点。

回购直接提升了投资者的回报率，成为股价大幅上升的重要引擎。

自2009年以来，标普500指数成分股公司已经花费2万亿美元回购股票，同期标普500指数上涨超过3倍，而回购股票资金几乎占到这些公司盈利水平的45%。

德意志银行的数据显示，2013年，全球没有任何一个资本市场接近美国的净股票回购水平（股票回购和发行的差额），其净股票回购占标普500市值比重约达2.25%，同期亚洲新兴市场这一比例为-0.7%。回购是股价上升的重要引擎，什么时候美联储加息了，回购下降了，美国股市狂牛的动力才会逐渐熄火。

美国QE产生的大部分资金还在美联储。11月6日，中国证券网综合外媒报道，美国三轮QE购买了总规模3.925万亿美元的长期国债、MBS和短期国债。到目前为止，3.15万亿美元仍然躺在美联储的资产负债表上，作为商业银行的超额准备金，只有大概8000多亿美元进入了金融企业的资产负债表。

QE资金进入了资本货币市场。从2008到2013年，美国金融部门的资产增加了13.8万亿美元，增幅达20%。但对实体经济的贷款占25%，即只有流动性高的资产获得青睐。

美国股市吐故纳新能力较强，破产、绩差企业退市，提升了股市估值。据指数研究机构威尔逊协会分析，在过去15年里，美国上市公司数量从顶峰时期的7459家降至3831家，虽然总市值在扩大，但上市公司的数量却与20世纪70年代相近。

中国公司希望上市的多、融资的多、做高市值的多，真正能够回购的企业凤毛麟角。

11月6日，证监会在周末例行会议上提出重启IPO。IPO起起伏伏在A股市场不是新闻，重要的是提出了“建立摊薄即期回报补偿机制，要求首发企业制定切实可行的填补回报措施”，这与美国股市的回购有些相似。假如落实到位，可以提振A股市场。

证监会已发布《关于首发及再融资、重大资产重组摊薄即期回报有关事项的指导意见（征求意见稿）》，提出如果公司披露本次融资募集资金到位或重大资产重组完成，当年公司即期回报不存在被摊薄情况的，如果利润实现数导致即期回报被摊薄，相关承诺主体应当在股东大会及中国证监会指定报刊公开作出解释并道歉。厉害的是，违反承诺给公司或者股东造成损失的，还将依法承担补偿责任。

只有高额补偿才会对上市公司形成威慑作用，公司增发承认利润被摊薄的很少。但了解A股的人都清楚：没有硬约束，所有的承诺都是空。

A股上市公司从不害怕以饕餮之胃展示他们的融资梦。自2014年以来，A股百亿以上规模的巨额融资、定增频频现身。公开信息显示，迄今为止，上市公司年内百亿或接近百亿的再融资、定增已经超过20起。让我们看看这些融资大鳄们会不会像美国公司回购一样回馈股东，或者真正实现同比例的摊薄回报机制。这些融资大鳄是回馈回报的风向标，也将反映出监管层对投资回报的真实态度与控制能力。