艾方资产蒋锴：注册制将更有利量化投资

每经记者王一鸣 A股6月中旬以来的调整至今仍令投资者心有余悸，但量化对冲类产品却凭借着稳健的绝对收益和低回撤，在此前的市场震荡中“逆势而出”，市场关注度不断攀升。其中，艾方资产作为该领域佼佼者，荣获《每日经济新闻》“2015中国十佳私募基金”奖项。 那么，量化投资策略和模型究竟是怎样的？在程序化交易的政策调控背景下，量化投资将受到哪些影响？展望2016年，针对A股的量化投资策略会有哪些调整？近日，带着这些外界颇为关注的话题，《每日经济新闻》记者（以下简称NBD）在上海张江专访了艾方资产总裁兼投资总监蒋锴。展望2016年，他预计A股波动会降低。随着注册制的推出，投资者会更加理性，而理性的市场有更多规律可循，这对量化投资更有利。 值得一提是，11月7日下午，在由每日经济新闻主办的“2015年中国资产管理行业发展论坛”上，多位来自公募、私募、券商等资管业界的大佬，对2016年量化投资的策略和机遇展开了深入的探讨，欲了解更多量化投资策略及大佬对2016年市场形势研判详情，请关注微信公众号每经投资宝（mjtzb2）。 谈策略：多策并举稳定收益 不管何种策略，哪怕在某阶段运行得再好，也不能完美地适应所有的市场情况和变化。这就要求我们的投资策略和框架对市场有更强的适应性。 NBD：您能否介绍下艾方资产的多策略量化对冲模型？各策略之间又是如何配合的？ 蒋锴：艾方资产成立以来，专注做绝对收益的量化投资。我们是在行业中较早使用并坚持多策略的投资模式，因A股与海外市场不同，风格变化很快，市场的微观结构也会随之发生变化。这意味着，不管何种策略，哪怕在某阶段运行得再好，也不能完美适应所有的市场情况和变化。这就要求我们的策略和框架对市场有更强的适应性。 所以，总结下来，我们感觉采用多策略模式会比较好，目前我们采用的策略主要有：事件驱动策略、分级基金套利策略、量化阿尔法策略、跨期套利策略及期现套利策略等。 整个策略框架从三年前到现在，是灵活变化的。比如最近一年多，占比最大的三个策略分别是事件驱动套利、分级基金套利和阿尔法策略。三个策略平均来看，各自占据20%的仓位，但配比会灵活调整。剩下的40%仓位则是做机动，比如可转债套利、期现套利等。 NBD：如何通过上述策略，在获得稳健收益的同时控制风险？ 蒋锴：以事件驱动策略为例。这个策略最早在国外来说，更多是关注上市公司的重大行为，套利空间集中在其并购、重组上。 比较经典的事件驱动做法会有两个判断：1、收购能成功，但价格比较低；2、由于涉及到反垄断等因素，收购方案可能通不过。但这有基金经理的主观判断在其中，属于风险套利。就海外市场而言，无风险套利机会很少，即便存在，收益也很低；更多的是做这种风险套利，其中承担的风险有限，获得的收益可观。 到了A股市场，情况又有不同。在收购消息宣布之前，上市公司股价往往会有异动，可捕捉的机会就相对较少。不过，还是能发现一些有价值的信息。比如，最近的招商地产，重组方案出台后，其二级市场股价比方案中整体上市后折让20%多。在这个时候，就需要基金经理作一个判断，买入还是不买入。如果选择买入，其假设前提便是重组方案最终能通过，这样股价就有20%的折价空间。当然，公司股价最终也有可能会破发。但按我们的统计，这是小概率事件。 不过，这种策略也有不足之处，比如类似机会的触发缺乏规律性。我回国后发现，做A股投资光是盯住这些收购机会，是满足不了基金全年的投资需要的。所以，在此基础上，我们做了衍生，即关注常态化的上市公司行为或事件，比如年报预增、高送转、高管增持、跌破员工持股计划价格、跌破定增价等。 总的来说，我们认为对于基本面的研究十分重要，对值得交易的上市公司行为或事件，罗列了十几种量化模型，通过这些模型去进行事件驱动套利，得到一个非常分散的投资组合，同时再用相应的股指期货来做对冲。和传统意义上的模型，比如量化阿尔法策略（基于财务指标来选股）相比不同，上述两个策略选到的股票组合重合度很低，在很大程度上，可以达到分散风险的目的。 通过不同角度和维度研发的策略，因为策略之间的低相关性，单一策略的失效不会使整个产品净值产生较大的回撤风险，而在大部分策略有效的情况下，产生的协同效应则能够带来稳定的收益。 谈政策：长期看好中国金融改革创新 长远来看，中国的金融创新、改革方向未变。只是发展的步子稍微缓了缓，监管层对于金融工具，比如股指期权、个股期权等，会有一个重新审视的过程。 NBD：此前的A股大幅波动以及之后监管层对程序化交易监管政策的变化，对量化投资有什么影响？ 蒋锴：监管规则的一些变化，比如监管层最近系列的政策组合拳，征求意见稿等在业内有较大反响，很多朋友包括我在内，都提交了一些反馈意见，也希望监管层在细节层面进行一些微调。 这些政策的变化，对量化投资来说，最直接相关的是股指期货，影响主要有三点： 1、伴随市场流动性下降，对于开仓股指期货进行套保对冲的机构来说，策略容量受到限制，交易成本会提高。 2、开仓受限后，程序化交易受到明显影响，一部分杠杆交易、利用计算机程序辅助来完成的交易指令会受到一定影响。 3、在监管层调查伞形信托和配资的过程中，即使一些机构的产品是符合监管部门规定，规范设立的，也存在被误伤的情况，特别是一些量化类的私募产品。 此外，偏高频（交易）类机构受到的影响更大。比如，新政策对日内回转交易的情况，当天开仓、当天平仓，手续费提高一百倍。加之市场流动性明显下降，高频交易就很难开展了。另外，对于期货类策略，比如CTA策略（期货趋势性交易策略），新政策的影响也比较大。 虽然从短期来看，目前的限制措施对量化投资都是利空。但程序化交易要出台监管规则，市场其实在两个月前已有预期。如果规则迟迟不落地，券商等机构还是会很忐忑，比如对于新发程序化交易产品会一刀切暂停开户，不过现在细则出来，定稿形成后，整个行业便有章可循了。长远来看，中国的金融创新、改革方向未变。只是发展的步子稍微缓了缓，监管层对于金融工具，比如股指期权、个股期权等，会有一个重新审视的过程。 NBD：明年在A股市场该如何做量化对冲？量化基金的收益率是否会降低？ 蒋锴：整个市场的定价偏差，总量是一个比较固定的值。假设市场可被套利的利润总额是5000亿元，这部分利润此前是由不同类别的机构共同分享的。现在因为监管规则的变化，某些类型的策略暂时无法展开了。所以，剩下的投资策略和机构还是可以分享这块蛋糕。同时，由于参与的人少了，或许到了2016年，量化对冲领域的情况将有所好转，竞争不会像现在这么激烈。有（利润）空间，交易秩序经过监管规范又趋向正常。所以，对2016年，我们还是保持相对乐观的态度。 其实，大家需要去适应一种新常态。 一方面，当市场都参与进来的时候，做量化对冲的收益或许就不会这样高。比如，今年上半年量化对冲产品的年化收益率可达30%甚至更高，但这其实并不正常。放眼海外市场，比如美国，这几年量化基金的年化收益率仅为7%~8%。 另一方面，伴随央行不断降准降息，无风险利率下行，市场整体的资产配置难度加大。明显的一个例子是，大家之前一直习惯于房地产信托一年有13%多的收益，但现在则降至7%~8%。虽然我们在做无风险套利的过程中，收益率不一定跟无风险利率成线形关系，但它们之间是成正比的。所以，随着利率的下行，我们也会受到一定影响。 我们预计，常态来看，未来一两年，量化对冲的基金收益率可能会从年化15%~20%下调至8%~12%。但是，中国股市的特点是会有阶段性的爆发性机会，在这种阶段市场收益也会超预期。像我们在2013年就认为2014年的套利机会会下降，当时最主要的判断依据是，市场同类的机构越来越多。所以，2014年上半年套利交易很难做。但到了2014年下半年，我们一下做出了50%~60%的收益，这也是出乎意料的。未来也不排除类似情况的出现，这对于做量化对冲来说也是较好的环境。 谈风险:最大风险在于模型失效 部分投资者有一个误区，认为量化的产品是无风险的，这并不正确。应该说量化的产品风险收益比是比较高的。 NBD：量化投资最大的风险是什么？ 蒋锴：最大的风险在于模型失效。比如，碰到千股跌停或者很多股票停牌，就无法正常交易了。 作为量化对冲基金，我们的优势是不会随波逐流。更多的时候，我们会冷静地去观察市场中有没有套利机会。同时，借助模型、计算机程序来对过去长时间的历史数据进行分析。对规律性的数据进行总结之后，我们就可以形成一个庞大的样本库，以此来预测未来的数据。 这其中的核心假设就是，未来的市场和过去的市场有一定的关联度，否则就无法预测未来。比如今年7、8月份股市的大幅波动，股市跌幅可能在2008年或者其他年份也出现过，但是市场下跌的方式不一样。这个时候，依靠6、7月份的数据，通过模型来预测8月份的市场走向，就行不通了，预测的结果也是错的。 部分投资者有一个误区，认为量化的产品是无风险的，这并不正确。应该说量化的产品风险收益比是比较高的。比如买入股票型基金，承担20%的风险，收益是30%，收益风险比是1.5倍。而我们尝试去做的事情就是投资人承担5%的风险，获得20%的收益，收益风险比是4倍。但这也并不意味着投资者不承担风险。 NBD：碰到7、8月份市场那样的大幅波动，应该如何应对？ 蒋锴：我们当时采取了一些措施，把基于历史规律的统计套利模型从7月开始都暂停了，更多地是采取基于常识判断的策略来操作。 在7月初，我们做过传统的股指期货期现套利，就是买现货，卖出股指，因为当时市场还是正基差。后来到8、9月份开始做多头，因为期指是深度贴水。这其中也体现了我们投资理念上的变换。在市场中，我们当然是希望找到一些无风险套利的机会，但随着市场越来越成熟，参与者越来越多，这种机会是趋于减少的。所以我们愿意去承担一定的风险，关键要看风险和收益是不是相匹配。 比如，在9月初我们去做多股指期货。当时股指期货12月份合约，还有3个月就到期了，但贴水高达20%。在这种情况下，适当做多一部分股指期货，是性价比很高的一种投资。因为要控制风险，我们只拿出10%~15%的仓位去开了一些多单。 谈未来：预计明年市场波动会降低 由于市场前期调整比较充分，投资者风险偏好降低，加之融资杠杆也在下降，预计明年市场波动会降低。 NBD：目前是否有新的套利机会？ 蒋锴：最近几个月，套利机会逐渐变少。原因有几个：1、监管规则的变化使很多传统策略暂时无法施展，市场需要一个适应的过程；2、包括艾方在过去一年发掘并参与了很多套利机会，但随着时间的演进，越来越多的机构开始关注到类似的机会，这就要求我们不断去寻找新的机会。 我们是行业里面最早开始做事件驱动套利的，这个领域目前还是一片蓝海，相对来说同类机构做这个策略的还比较少。不过我们注意到，最近半年，越来越多的卖方机构开始写事件驱动的策略报告，相信未来也会有更多同行参与进来。毕竟事件驱动套利的领域比较大，可以容纳的参与者比较多。 同时，我们还把视野放到了更远的领域。最近关注的是海外和境内市场的跨境套利机会。未来，我们还会在个股期权和股指期权推出后，加大力度参与期权套利。 NBD：您对注册制如何看，这对量化投资有什么影响？ 蒋锴：对量化投资来说，伴随着股票供给的增加，进行传统的基本面研究，工作量可能要成倍增加。相对来说，以模型见长的量化投资的优势就显现出来了。此外，当前的股市炒作投机风气，跟股票供应的不足是有关系的。一旦以后供应放开，股票定价必然会趋于理性。对于理性的市场来说，有更多的规律可循，这对量化投资也更有利。 NBD：您对2016年的A股市场如何看？ 蒋锴：2016年，随着无风险利率进一步下行，理财产品收益率会趋于下行。对于股市来说，如果基本面不发生变化，这是利好。因为股市的市盈率经常会用无风险利率的倒数来衡量。由于市场前期调整比较充分，投资者风险偏好降低，加之融资杠杆也在下降，预计明年市场波动会降低。 从市场投资风格来看，明年将呈现更加多元化的趋势。但当无风险利率下行的时候，会有一些增量资金流入股市，对于大秦铁路、宁沪高速等股息率较高的蓝筹股，就会有资金愿意长期配置。