新三板融资反控A股 PE新玩法触碰跨市场监管

对于九鼎投资、中科招商这样的PE巨头而言，新三板注定只是一个中转站和加油站。在转板前景不明朗、IPO尚未重新开闸及沉积的退出压力等境况下，跨市场的资本运作成为其一致的选择。

海联讯4日公告，中科招商旗下的中科汇通通过协议转让和二级市场竞价，上位成为公司第一大股东。加上九鼎投资控股中江地产，和君商学入主汇冠股份，已有3家PE背景的新三板挂牌公司在A股布下棋子。

尽管三家公司的运作路径并不一致，但其终极诉求不外乎是两个市场之间的套利。需要思考的是，新三板与A股市场在监管规则上仍有诸多不同，随着跨市场的资本运作案例愈来愈多，两个市场的监管规则亟待接轨。

新三板募资A股买壳

自新三板设立之后，一直怀揣IPO梦想的PE找到了一个跳板，也为其开辟了一条新的融资通道。由九鼎投资和中科招领衔的“PE军团”，一下成为新三板市场当仁不让的融资大户。

据不完全统计，今年以来，仅前几大挂牌新三板的PE机构拟募资总额已逾800亿元，该金额甚至超过了目前可统计的所有机构发行新三板基金产品的总额（767.2亿元）。

例如，中科招商在今年完成近百亿融资后，又抛出一份300亿元的定增计划；九鼎投资2014年完成两次定增合计57.87亿元，11月2日刚完成100亿元现金定增，又于11月3日晚间通过其在新三板挂牌的另一家控股子公司优博创抛出了一份规模高达300亿的融资计划；硅谷天堂、同创伟业等PE机构在挂牌后也都抛出了数十亿的定增。

大量的资金补给，为PE机构和其他LP组建新基金或者增资老基金提供了充足的弹药，同时也使得PE巨头迸发了更大的野心：涉猎A股公司，联通一二级市场。

海联讯11月4日公告，公司第二大股东孔飙、第三大股东邢文飚与中科汇通签署了《股份转让协议》，拟分别向中科汇通协议转让各自持有18.68%和1.89%股权。转让完成后，中科汇通合计持股将达27.31%，以微弱优势超越章锋的27.26%股权成为公司新任第一大股东。

此前，中科招商已在A股市场疯狂举牌了另外15家公司。中科招商董事长单祥双日前对上证报记者透露，将很快会推出一单具有标杆意义的上市公司整合案例。由此看来，海联讯有可能成为首单案例。

九鼎投资和和君商学，也都在A股找到了栖宿之地。前者斩获了江西国资委控股的中江地产，后者通过股权转让成为汇冠股份的第一大股东。

有市场人士对记者表示，PE机构在新三板市场获得热捧，说明这是一个有效的市场，因为股权投资行业在实施国家双创战略、推动国企改革、产业升级中的确发挥着重要的推动作用；但值得警惕的是，基于资本盈利的投资行业又可能过多善于逐利布局，挑战监管红线。

巧避监管寻求套利

从目前被收购的三家A股公司看，中江地产是沪市公司，汇冠股份和海联讯则都是创业板公司。由于监管层对创业板借壳上市严令禁止，PE机构在获取A股上市平台时，必须要考虑A股市场的监管红线。

从上述3个案例来看，和君商学入主汇冠股份的方法最为简单明了。据披露，和君商学当时斥资13.93亿元受让2786.94万股汇冠股份股票成为第一大股东。根据相关法律法规，和君商学此次股权收购无需取得相关主管部门的批准，已于8月11日完成股份转让过户登记。

和君商学于今年2月挂牌新三板，是一家在线教育公司，以O2O商学教育、管理培训、职业教育、互联网教育为主业，今年10月刚完成6亿元募资。其大股东和君集团以咨询业务为体，以资本业务和商学业务为两翼，此前在A股市场动作频频。

而中科汇通，虽然成为海联讯的第一大股东，但却将持股比例精准地控制在与原大股东章峰基本持平的位置，令上市公司进入无实际控制人的状态。

“由于汇冠股份和海联讯都是创业板公司，中科招商及和君商学在后续资本运作中，必须绕开借壳红线。”市场人士对记者说。

“实际控制人易主后，通过缓慢式注入新控制人资产或者向第三方购买资产的方式，来改变上市公司的经营业务，就不会构成借壳上市。”某券商投行人士对记者表示，“这也是很多投行在做方案时曾经考量过的方法。”

再看九鼎投资收购中江地产的案例。今年5月，九鼎投资通过竞价方式以41.5亿元竞得中江地产控股股东中江集团100%股份，间接持有中江地产72.37%的股份，成为新任大股东。9月，中江地产披露，公司拟以现金9.1亿元购买九鼎投资和拉萨昆吾合计持有的昆吾九鼎100%的股权，构成重大资产重组。

再回看中江地产今年半年报，账面货币资金仅为1.3亿元，因此在支付安排中为全部股权支付款“在股权交割完成之日起满三年”支付完毕，这么长的支付期限十分少见。

“现金收购资产是不需要审核的。中江地产尽管手中没有现金，却不采取发行股份购买资产的常规方式，就是为了避免上会接受审核。”某券商投行人士表示，对九鼎投资而言，这其实就是左手倒右手的事情。

与此同时，中江地产还抛出120亿定增项目，用于基金份额出资、“小巨人”计划两个项目，其中九鼎投资和拉萨昆吾合计现金认购115.6亿元。定增完成后，九鼎投资直接和间接将掌控中江地产约90%股权。

值得注意的是，在九鼎投资登陆新三板之时，昆吾九鼎便是九鼎投资的经营主体，也是最大的营收来源。通过这番跨市场运作，九鼎投资成功将原本核心的PE业务曲线上市。

“大型PE机构旗下投资项目众多，在IPO暂停之后，退出压力更大。打通一二级市场，将资产置入A股公司，无疑是一个套利的绝佳通道。”PE业内人士对上证报记者说。

跨市场监管待接轨

引人思考的问题是，上述交易主体涉及A股和新三板两个市场的上市平台，在交易安排中如何避免同业竞争、关联交易，如何实现信息披露及监管的无缝接轨，都需要进一步摸索与厘清。

中江地产11月4日披露收到上海证券交易所《审核意见函》，《意见函》中即提出了同业竞争的问题；同时，上交所还要求公司在交易对方九鼎投资的历史沿革中补充披露其在股转系统挂牌及交易的情况。

同样在新三板挂牌的某PE机构负责人对上证报记者表示，他并不看好九鼎投资分拆私募股权投资业务到主板上市平台去的做法，“至少目前来看，PE业务正是九鼎投资最为成熟优质的业务板块，拆分出去等于曲线IPO而同时保留了新三板上市平台。”

另一家PE机构负责人表示，九鼎投资在挂牌后已将自身定位为综合性金融和投资集团，不可否认其PE业务目前是最成熟优质的业务，但后投资的九泰基金开展公募基金、九信金融负责非PE类业务，包括互联网金融、债权及夹层基金、不良资产处置等，还有九州证券等，各个业务领域的界限比较清晰。“同业竞争问题可以解决，只是可能会影响新三板平台九鼎投资的估值；但PE业务早过了暴利时期，后续开展的其他金融业务更有潜力。”

两个市场在信息披露方面也存在“缝隙”。比如，汇冠股份5月21日上午开市起停牌筹划重大事项；和君商学则在6月2日才发布重大事项紧急停牌公告，公司股票自6月3日开市起停牌。

尽管目前来看，和君商学在二级市场尚未交易，未造成两个市场的不同投资者因信息披露时间差带来的制度套利，但多位市场人士表示，涉及两个市场产生“交集”的交易做到信息披露内容的同时同质，以避免简单套利，是A股和新三板市场监管接轨的基本要求。

或许是由于对A股监管规则生疏，中科招商在A股“扫货”过程中也出现过违规行为。根据上交所披露，中科招商在增持北矿磁材、大连圣亚等6家上市公司的股份达到其已发行股份的5%时，均未及时停止增持行为并履行权益变动的披露义务，违反了相关规定。