牛野、郑东风、尹伟：徐翔事件将股市推入第二轮制度重建期

江湖很小，历史总是押着相似的韵脚。关于泽熙的一切或许让人唏嘘，但更能够让人看到A股制度的新希望。

年龄稍大的股民，大多还记得2001年之后A股市场发生过的一些事件。实际上，1998年之后，决策层就开始寻求通过股市来撕开改革口子的方法。但从2001年中科系内讧崩盘开始，以中科系、德隆系为代表的一系列股市“庄家”遭到严厉的查处和治理。由此，A股市场进入了一轮“推倒重来”的阶段。

2012年之后，决策层再度开始寻求通过股市推动改革的办法。同样是地方财政困境，不过这一次是推进国有资产的资本化，实质即是整体国有资产的分置改革（市场内与市场外，表内与表外，中央与地方）。同样在改革初期，套利资本借着中小创肆意膨胀，在股市动荡之后，打乱了改革既定的部署。

从中信证券的“内鬼”事件和徐翔被查可以看出，已有很多资本受到波及。这些资本代表了2009年之后A股市场比较典型的“三跨叠加套利机制”：即跨境套息（譬如隐含在贸易公司中的国际或灰色资本）+跨市场套利（以IPO寻租为核心的一、二级市场套利，及规则不对称的现货与衍生品市场套利）+跨监管套利（杠杆的监管套利）。由此，股市进入了第二轮制度重建时期。

显然，当前中国经济的长周期位置及宏观博弈环境，与上一轮大调整时已不可同日而语。股票市场从未像今日这般对经济全局影响深远。

从今年股市动荡之后稳定市场开始，以国开行绕开商业银行进行点对点刺激为代表，我们能够推断：国家资本将越来越深地介入到微观市场管理中，甚至在某些时刻主导价格生成机制，从而成为市场最大的博弈对象。

同时，决策层正在用增量红利对冲股市存量结构调整，出清仍未完成，监管硬化还在推进。对冲的方式就是推动社保基金入市，或者推出上市公司财政税收、规划等利好政策。

还有就是用人民币国际化对冲存量估值下移。在上一轮制度建设之中，由于私人部门资本风险偏好被挤压，中国的资本市场被迫在较低估值水平上引入外资战略投资者，以推动国有股权资本化及治理改革。但本轮制度建设不会重蹈覆辙，因为我们不会允许国有资产被贱卖。

推进人民币纳入特别提款权（SDR）及A股纳入摩根士丹利MSCI指数，从理论上可以带来离岸人民币回流及国际对冲基金对人民币资产标配的增量流动性支持。这一资本积累的新机制，能适度对冲直接利用外资的削减。因此，A股的市净率很可能将会是宏观风向标，从而成为未来市场微观博弈的反馈机制。

按照我们的理论，A股仍然没有脱离它在广谱资产负债表中的无风险偏好属性。它的价格不是由商业银行资产端定价机制决定的，更多的是负债端的套利机制决定的。因此，经典的资本资产定价模型，包括衍生出的DDM、DCF模型都是无法适用的。

自2012年央行进行资产负债表调整以来，A股就进入了一轮长期牛市，目前牛市第一期已经结束。而牛市第二阶段开启的必要条件是股票内嵌的无风险收益空间被国有资产证券化改革重新打开，并由此成为商业银行信用扩张的核心抵押品。

监管层显然期待的是慢牛。但流动性环境对股票市场的影响，将在边际上不断扩大。国家信用进入股市，试图塑造一个以国有企业为主体，现金回报型的造福于民的市场。

随着打击内幕交易进入核心阶段，小股票、题材股的生态平衡短期内连续经历了“双降”及本次事件的双重打击，压力可见一斑。但也有助于市场进行新旧模式及资金结构的切换。

本轮反弹结束之后，A股可能会从年末开始探索牛市第二阶段的启动，我们认为推动这一启动的力量主要来自于经济周期的反弹。

（作者为独立金融智库MFI研究员）