易宪容：稳定汇率预期需遏制做空人民币获利

◎易宪容

上周，人民币对美元汇率中间价曾连续4个交易日出现下跌，不过到了上周五即25日，美联储主席耶伦表示会在今年晚些时候加息，人民币对美元汇率中间价当天小幅反弹上涨。

笔者以为，人民币汇率的走势是多方博弈的结果。需要警惕的是人民币可能遭遇全球市场的尾部风险。

尾部风险通常是指在灾难事件发生后，直到合约到期日或损失发展期的期末，巨灾损失金额或证券化产品的结算价格还没有被精确确定的风险；或指一些事件的影响没有完全退去的时候，被忽略的风险。

当前，人民币所面临的最大问题在于人民币汇率未来走势的不确定性，人民币汇率未来的走势受制于监管层与市场、国内与海外投资者等多元博弈，这种多元博弈的结果相当不确定。

在笔者看来，这次“新汇改”的人民币贬值是一次性的，根本就不存在持续贬值的基础。但是，一些敏感经济数据的变化，也可能引发人民币短期波动。

那么，市场为何对人民币汇率如此敏感？关键在于当前中国经济形势面临的不确定性，并由此引发人民币汇率走势的不确定性。

转型中的中国经济，一定程度上可能会强化人民币的贬值预期。就如最近巴西、俄罗斯经济等所面临的问题一样，导致这些国家货币大幅贬值。不过，中国经济的自我修复能力很强。“新汇改”之后，一些对冲基金及金融机构借势做空人民币。面对这种情况，从9月份开始，央行逐渐采取收紧政策，来遏制这些利用外汇衍生工具及人民币离岸市场的投机，让人民币汇率企稳。

但是，“新汇改”后的8月份，大规模的外汇流出依然十分惊人。其中，外汇储备总额下降了939亿美元；人民银行资产负债表的国外资产总额下降了1300亿美元；全银行体系外汇占款下降了1150亿美元。

对于大规模外汇的流出，原因是多方面的。有为了稳定汇率，央行沽售美元买人民币，也有国内资金流出，更有国内民众用人民币购买美元即藏汇于民。但对于以上几种形式，监管层面需要重视的是市场对人民币的信心问题。

在离岸人民币市场，8月的境内银行代客涉外净收入人民币等值380亿美元，这说明了海外净卖出了等额的离岸人民币。也就是说，人民币贬值之后，对离岸人民币市场的冲击与影响相当巨大。投资者纷纷抛售人民币及人民币计价的资产，这自然增加了外汇流出的压力。

为何在央行再三地强调人民币不会再贬值的情况下，一些投资银行仍然预期人民币会贬值？这不仅在于实体经济的变化，更在于做空人民币汇率贬值成了国际投资者获利途径。可以说，这是人民币可能继续贬值的最大动因。

在当前全球市场，汇率变化很大程度上是与市场的预期有关，与实际贸易及实体经济如何关联性不大。目前全球市场98%以上的汇率交易都是由市场的预期来决定的。

所以，当全球市场出现相当多的投资者或金融机构预期人民币会贬值时，任何市场的风吹草动都可能成为人民币汇率贬值的理由。比如，如果美联储加息，就可能触动人民币再次贬值。

短期内人民币汇率的走势是多方博弈的结果。因此，人民币的不确定性就是未来的贬值预期，这甚至可能成为整个尾部风险的源头。

对于决策层来说，要维持人民币汇率企稳就必须要控制住这个风险源头，否则人民币的贬值预期再次形成，可能再次引发全球市场震荡。

（作者为中国社科院金融所研究员）