“资产配置荒”来袭 宜重债轻股

“资产配置荒”俨然成为资本市场近期最受关注的热词。此时此刻，股市的动荡还在持续，债券收益率明显下行，大宗商品仍处漫漫熊途，新一轮新兴市场货币贬值潮再起，数以万亿计的资金似乎无处可去，以致“现金为王”成为不得已的最佳投资策略。

股灾之后 资产重配推动债市走牛

A股6月中旬以来出现的连续大幅调整，大量资金持续逃离。融资融券余额由22730.35亿元的历史高点急剧下行至上周触及的年内低点9356.03亿元，上证综指成交金额从6月初的9300亿元下降至2100亿元，股市交易量大幅下降。

与之相对应的是，伴随着风险偏好大幅降低，资金持续从股市回流债市，引发债券市场的火爆行情。海通证券(13.19 -3.79%,咨询)指出，8月股市再度暴跌，避险情绪+货币宽松再启的背景下，理财横扫债市，推动需求。8月广义基金债券总体持仓量显著增加2025亿元，8月券商持债量增加217亿元。

市场人士指出，大类资产重配是7月以来推动债市牛市行情的一条主要逻辑，即A股市场出现明显调整和剧烈波动，配合弱势经济基本面，打压市场风险偏好，加上IPO暂停、场内外融资业务萎缩，无处安放的资金大量回流固收类资产。

混沌天成期货研究员季成翔告诉记者，股灾发生以来，从资产轮动角度来看，资金部分流入了商品和债券市场。就债券市场而言，更多资金主要集中在信用债、企业债和金融债上面，这情况在7月底股市企稳后更加突出，整体感觉市场风险偏好有所下降。而在8月上旬央行改革汇率形成机制之后，资金部分换成美元流出银行体系。“这些资产相对受欢迎的原因主要是，一来风险相对股票较小，投资收益在债券市场里相对较高，如若换成美元则能规避人民币内部的风险。二来股市的财富效应减弱，那么势必会引导部分资金寻求相对可靠的高收益。追求其他市场中相对高收益的产品就成为一种选择。”季成翔说。

据平安证券固定收益事业部执行总经理石磊介绍，目前固定收益市场上已经出现大量资金追逐少量资产的情况，信用质量较好的固定收益资产成为抢手货，债券市场表现得尤为显著。

债券收益下滑“资产荒”来临

“近期债市出现了震荡和波动的局面，跟投资者聊下来，普遍的感觉是，当下的债券收益率实在是太低，根本下不去手，大家都在等市场调整。” 纵览过去3个月，由于股灾引发各个市场大幅度波动，不管是从实体经济还是资本市场的赚钱效应均不明显，资本的回报率出现了明显的下行，随着融资需求的下降，以及货币端的持续宽松，金融资产的稀缺性正在不断显现。整个市场高收益产品难觅，众多机构开始提及“资产为王”、“缺资产”或“资产慌”，并普遍保持着一致的低仓位，二级市场成交量大为减弱。

“最近，收到了来自于银行、理财、券商资管、基金公司包括散户大妈们等各类投资者抱怨，您说钱该往哪投啊？最近股市波动太大，债市绝对收益率这么低，PPP还不规范，大多数二三四线城市不敢碰，而一线城市房地产房价收入比太高、租售比太低似乎也不靠谱，您说钱该放哪呢？对此，我只能说，欢迎步入"资产配置荒"时代。”民生证券研究院执行院长、首席宏观研究员管清在最新研报中表示。

据记者了解，保险、券商资管、银行类的机构，当前普遍反映资金流入组合的压力加大，而寻找合适资产的难度加大。伴随着股票配资活动的停止以及IPO的暂停，大量资金流入了公募类或专户类组合中，其中前期专注于IPO打新的资金当前多数停留在货币现金类组合中。大量的资金在寻求资产配置，而当前符合预期回报的资产较为稀少，机构寻找资产成为当前难点。

方正中期期货宏观与股指研究员相阳告诉记者，经过数次暴跌后，当前股票市场情绪不可谓不紧张，风险承受能力较低的投资者已纷纷逃离股市，而来自监管层的不确定性又加剧了市场的恐慌情绪，投资者分散风险的意愿十分强烈。而在基本面没有出现好转迹象的前提下，需求端承压使得大宗商品市场始终在底部徘徊，难见趋势性行情，缺乏对资金的吸引程度。

相阳同时指出，传导机制的不畅通一直是影响我国金融市场低效的重要原因，这就导致了很多货币政策落实时并不及预期。而财政政策更多的是创造需求，在刚性的需求和扭曲的利率定价共同作用下，资金往往可以获得丰厚的回报，所以资本配置的问题一直没有显现出来。但在经济转型的今天，经济下行压力较大，需求端呈现逐渐下行的趋势，股权投资和债权投资均呈现风险溢价过于低廉的状态。另外，金融产品的匮乏和流动机制的僵化也是资本配置难的一个重要原因。

股债期汇避险资产仍为首选

美林投资时钟理论按照经济增长与通胀的不同搭配，将经济周期划分为复苏、过热、滞胀、衰退四个阶段，并由此提出对股票、债券、商品、现金等的大类资产投资策略。

“2013年后，全球跌入了经济降速、通胀回落的大周期，而这是过去30-40年不曾出现过的，因此以1974-2004年的美国经济、金融数据演化生成的美林时钟自然失效了。”北京新工场投资顾问有限公司首席宏观策略研究员张静静认为，美林时钟的失效仅仅说明大类资产轮动的逻辑发生了变化，但大类资产之间仍有轮动关系。比如股票和商品不被看好的阶段，固定收益类产品就自然成了相对好的投资标的。而在美元备受全球追捧的阶段，包括贵金属在内的多数商品很难出现大级别的反弹甚至反转行情。

综合机构观点来看，在经济企稳预期屡屡落空、经济较低增长与较大波动可能持续较长时间渐成市场共识的情况下，经济基本面仍给予债牛坚实的基础。与此同时，全球资本市场汇率波动超预期，大宗商品价格下跌，A股暴跌后IPO重启担忧降温，机构缺乏资产配置渠道并未发生改变，具有较高安全性和较低波动率的债券资产仍是大类资产配置的首选。

“近期信用债供给持续放量，且伴随着发行利率地不断下移。表明在实际利率回落且已为负值的背景下，加上信用违约风险可控性的上升，配置资金对信用债的需求旺盛，供给压力不足为虑。”张静静认为，债券牛市逻辑还在，而未来半年内债市的风险或在于股市是否调整到位重现反弹。她预计，明年一季度股票市场可能重新回暖，毕竟这意味着多数股票已经到了白菜价，即便只靠分红也能跑过很多理财产品了。

光大期货研究员钟美燕也告诉记者，从美林时钟来看，在“滞涨”阶段，持有现货和防守性资产是较为关键的。一方面股市处于熊市结构，缺乏较好的投资效果，对于对冲资金来说，又缺乏合适的做空工具。而期债目前的市场流动性有限，从长期配置的角度来说，债券确实是较好的投资标的，但对于市场资金投资分流效果有限。其次较好的投资标的是一线城市的房地产项目，从资本回报比角度来说是较为乐观的，这也配合了前期的房地产限购相关政策的放松。

相阳则认为，经过大幅度的估值修正后，股指正逐渐靠近合理的估值区间，这是十分积极的。此外，“闪电熊”将大量的低风险资金逐出市场，配合债市的逐渐回温，这将有助于债牛再起，进而进一步压低长端利率，这将更有助于实体经济的企稳，反哺股市。但这需要较长时间的传导，短期来看，美元无疑是最好的避险品种。而在经历长时间的蛰伏后，商品市场蠢蠢欲动，加之原油有回升之势，四季度可以关注大宗商品的反弹机会。

“所谓的‘资产配置荒’其实就是一种投资机会。”银河期货研究员胡明哲表示，目前虽然中长期债券市场最佳的布局时间已经过去，但是只要政府紧守7%的GDP增长底线，中长期债券市场的慢牛格局就仍会持续。建议投资者在资产配置上重债轻股，债是指中长期债券，股最好是通过港股通购入红筹股或其他高股息的类债股。