解码招商系地产重组：理想丰满 现实骨感

每经记者 区家彦

随着招商地产的世纪重组方案浮出水面，A股将出现又一家巨无霸级别的上市房企。

重组方案显示，新的招商局蛇口将定位为“中国卓越的城市综合开发和运营服务商”，房地产开发不再成核心业务，取而代之的是园区开发与运营、社区开发与运营、邮轮产业建设与运营三大业务。在本次交易完成后，招商局蛇口总股本规模将达到80.37亿股，按照23.6元/股的发行价计算，总市值为1897亿元，将超过万科与绿地成为A股第一大房企。

东方证券房地产行业首席分析师竺劲向《每日经济新闻》记者表示，招商局蛇口此次注入的土地资源较为优质，新的邮轮产业和自贸商城建设等业务是新亮点，加上员工持股计划的完成，有利于激发招商地产的活力。但由于注入项目的开发周期较长，利润最快需要到2017年才能体现。

借力重组加快转型

在重组合并完成后，招商局蛇口将在原招商地产的基础上，增加150亿元的配套融资，以及原招商局蛇口的土地储备、房产项目等优质资源。截至2015年上半年，招商局蛇口拥有的土地使用权共510.55万平方米，近90%分布在蛇口片区和前海片区，这意味着无论是规模还是实力，新的上市平台招商局蛇口将较原上市平台招商地产明显增强。

在房地产转型的浪潮下，重组后的招商局蛇口也一改以往以“房地产开发和经营”为主业的定位，转型为“中国卓越的城市综合开发和运营服务商”，公司的主营业务包括“园区开发与运营业务、社区开发与运营业务、邮轮产业建设与运营业务”，公司业务在房地产上下游均有延伸，涵盖了区域综合开发平台、商住二级开发及城市升级平台、资产管理运营及服务的全产业链。

与之相对，房地产开发被涵盖在“社区开发与运营业务”中，而且强调的是招商地产原本并不突出的社区和物业管理概念，公司还将拓展“健康地产开发”、“健康产业管理运营”和“智慧社区服务平台”，产品布局则将重点聚焦“精品住宅开发与社区运营、健康地产、海外置业等领域”。

克而瑞研究中心分析师朱一鸣向《每日经济新闻》记者表示，尽管对于招商局蛇口控股来说，房地产开发业务仍占了营收大半，但盈利水平却呈下降趋势。传统的房地产开发业务已经不被投资者看好，而产业园区开发等业务回报周期虽长，但长期来看更具成长性，成为新的盈利增长点。

“以华夏幸福为例，其2015年上半年加权平均净资产收益率为26.36%，相比去年同期提升了5.52个百分点，表现远优于万科。华夏幸福的业绩高增速，源于其在北京周边区域的产业布局和拓展，未来还将进一步受益于京津冀一体化。而作为蛇口自贸区的大地主，招商局蛇口的优势不言而喻，发展的想象空间更大”，朱一鸣认为。

盈利面临挑战

不过，优质资产的注入对于拉动业绩增长难以产生立竿见影的作用。《每日经济新闻》记者注意到，在本次注入的土地资源中，大部分土地是工业类用地性质，需要转性为住宅或商办类用地才能开发，转性过程需要支付多大的成本，目前仍是未知数。

尽管招商局蛇口有意淡化房地产开发业务，但由于非房地产开发业务的盈利能力较低，加上定向增发后对每股盈利的摊薄，对公司盈利能力将造成短期负面影响。

根据报告中对重组前后盈利数据预设的对比，重组后的上市公司2015年上半年的ROE（净资产回报率）将从10.79%下降至7.5%，2014年则从18.74%减少至17.08%。此外，原招商地产A股股东2014年度基本每股收益（扣除非经常性收益前）将降低0.52元/股，降低31.33%，扣除非经常性收益后基本每股收益将降低0.63元/股，降幅达到36.84%。

对于盈利能力的短期下滑，重组方案表示，由于招商局蛇口控股非上市的主要资产为蛇口、前海及太子湾的土地资源，盈利还有待开发后释放，而释放需要一定开发周期才能完成。在重组合并后，随着两家公司协同优势显现，尤其是相关土地资源逐步完成开发释放效益，合并后公司的盈利能力将快速提升，股东每股收益将逐步增厚。

记者曾就上述问题采访招商地产董事会秘书刘宁，但截至发稿前对方尚未作出回复。

在交易完成后，按照23.6元/股的发行价计算，招商局蛇口的总市值将达到1897亿元。截至9月21日，《每日经济新闻》记者注意到，目前A股地产股市值前三位分别是绿地控股（1744亿元）、万科（1456亿元）、保利地产（884亿元），这意味着如果招商局蛇口复牌后股价能维持在23.6元/股以上，极有可能取代绿地成为A股第一高市值的上市房企。

在香港粤海证券投资银行董事黄立冲看来，招商局蛇口本次重组合并的发行价估值较高，按照公司预测的2015年度62.4亿元的净利润计算，市盈率达到30倍，与之相对万科与保利目前的市盈率都在10倍以下，招商局蛇口的估值明显偏高。考虑到公司的短期盈利还面临下滑压力，预计对复牌后的股价走势或将带来压力。

为了维持重组期间的股价稳定，招商局集团表示，自招商局蛇口上市之日起，若3个交易日内任一交易日的A股股票收盘价低于23.6元/股，招商局集团将在该3个交易日内投入不超过30亿元增持，用真金白银为股价“护航”。

但黄立冲坦言，由于招商地产停牌期间A股经历了大幅下跌，公司股价本身存在补跌的需求，加上此次发行估值较高，30亿元的增持能否抗住股价下跌仍是未知数。