管清友、张瑜：不加息决议下投资者务须做到现金为王

◎管清友、张瑜

美联储9月利率决议于18日凌晨公布，宣布维持利率区间不变。

从投票结果来看，仅有一人投反对票，这是2015年6次会议以来，首次打破全票赞成的景象。但相比之前的加息分歧而言，此次表明美联储内部对经济分歧并没有外界想象的大，而委员们在美联储主席耶伦的影响下偏“鸽派”。

关于加息时点的关键措辞变化，3月会议去掉“耐心”二字，4月、6月、7月与本次会议再无指引性变化。关键措辞的无更改，表明联储对加息时点仍未形成共识，倾向于“相机调控”。往后看，今年12月加息的可能性大，目前市场预期概率为64%。

从1月的“经济稳健的增长”，3月的“经济增长已一定程度放缓”，4月的“冬季经济增速变缓，企业投资放缓，出口下滑”，6月的“经济活动在第一季度变化不大之后已温和扩张”，7月的“经济活动在最近数月已温和扩张”，到本月的“经济活动正在温和扩张”可以看出，美联储对美国经济复苏已逐步形成共识。同时，美联储还提及“近期的全球经济和金融局势的发展可能会在一定程度上抑制经济活动”，对于海外运行情况给予了直接的担忧表态。

从过去两次的加息经验来看，房产、制造业与汽车三大块，加息时至少有两大块是明显过热的，而目前尚无明显过热信号。

8月份美国的失业率持续保持在5.1%的低位，美国官方公布的通胀数据也处于低位，美联储依然承认短期内通胀将继续维持低位且基于市场的通胀指标会更低，“但随着劳动力市场的进一步复苏，能源及进口价格下降等暂时性因素的消散，通胀依旧会向2%的目标趋近”。

笔者认为，在大周期下，历时7年全球零利率的资本狂欢即将结束，美元流动性将大幅萎缩。

在后金融危机时代，发达国家通过量化宽松政策（QE）加零利率进行货币宽松，但经济增长动力不足，实体经济借贷意愿弱，体现在流动性囤积于银行超额准备金账户，宽松之水无处去。

与此同时，新兴市场表现出强烈的加杠杆意愿，体现在息差扩大、资产升值以及汇率升值，新兴市场投资机会就像需水的干涸之地。因此，美元存款被大量创造并涌入了新兴市场。

但目前全球流动性正出现转弱的趋势。以中国资本市场为例，由于房地产见顶、制造业去产能、基建稳增长独木难支等因素影响，人民币资产缺乏赚钱效应。同时，美国退出非常规划货币政策加息近在眼前，套利资金集中平仓偿还美元债务，体现在资产波动率飙升，美元流动性趋于消失。

基于上述认识，投资者在资产配置上有必要开启避险模式，尤其要重视现金为王。

从投资机会来看，避险模式下要寻找消费逆周期：大文化行业作为典型的逆周期消费值得关注，历来经济低谷时期都是休闲服务行业的繁荣期。由于经济不景气，休闲的机会成本降低，这里就会刺激很多行业，传统的有旅游、影视传媒、体育等行业，新兴的有动漫和游戏行业等。

而从债券市场来看，长期债券仍可博弈。历史数据显示，因弱需求和资产价格引发的贬值，反而会强化长端的避险，在经济不硬着陆的前提下，博弈稳增长+改革提升风险偏好对收益率上行冲击反而是入手的良机。信用债须警惕资金面紧引发的去杠杆压力，信用债资金回购加杠杆，一旦去杠杆，收益率大幅波动。

在新货币周期即将开启之际，全球资产将震荡回调：主要大类资产波动率有望明显上升，而体现加息预期下的前期资产扭曲配置，甚至不排除超调的可能性，起伏波动会加大。

由此，现金虽然收益低，但相比其他资产动辄日5%、8%的跌幅，不赔钱已经就是赚钱。与其在各种资产中押赌注，不如保留现金等待美联储加息靴子落地后再做配置，枪林弹雨中，避免不必要的躺枪。从风险调整后收益来看，现金有最大优势。

（作者分别为民生证券研究院执行院长和宏观研究员）