链家大冒险

链家激进扩张背后：估值盛宴OR盈利陷阱？

◎每经记者 区家彦

9月8日上午，链家正式对外宣布，公司与广州最大的二手房交易中介满堂红（中国）置业有限公司达成战略合作，满堂红广东省内的门店将统一启用“LIANJIA.链家”的全新品牌标识。此次合并结束后，链家正式完成在四大一线城市的布局，距离打造万亿级房产O2O平台更近一步。

过去一年，“互联网+”侵蚀房地产中介行业，在市场下滑与互联网的冲击下，房产中介市场迎来巨变。一方面，以搜房为首的线上平台大举布局线下，另一方面，链家、我爱我家等传统中介发力互联网，作为行业老大的链家更是大手笔展开并购，成为行业中最受瞩目的并购狂人。

随着房地产进入下半场，房地产服务有望取代传统开发成为行业的主角。特别是在拥有全球最大存量房市场的中国，对于房产中介而言，谁能够占领最多的市场份额，谁就有望成为地产界的阿里巴巴，链家无疑是其中的大热门之一。

但过度依赖大手笔的并购，真的能让链家实现万亿交易平台的愿望吗？在资本市场每况愈下的当下，激进扩张背后是否隐藏着不为人知的风险？

激进并购

满堂红只是链家自去年以来激进并购的猎物之一。《每日经济新闻》记者注意到，今年上半年以来，链家陆续收购了成都伊诚、上海德佑、深圳中联、杭州盛世管家等公司，切入北京以外的市场，2015年链家计划进入8个新地区。此外，链家于今年5月还合并新房领域的“黑马”高策机构，大举进军新房市场。

链家的激进并购在行业引发热议，东方证券房地产行业首席分析师竺劲向记者表示，在以往，二手房交易市场处于较为零散的格局，自去年起，以搜房为代表的线上平台大举向线下拓展，像搜房的0.5%佣金模式更是对行业带来了强烈冲击，导致不少规模有限、缺乏互联网基础的传统中介日渐被边缘化。加上去年房地产市场相对低迷，行业本身就存在洗牌的需求，这也给了龙头企业很好的并购机会，链家的扩张顺应了中介行业的整合趋势。

从全球房地产服务行业的发展历程来看，从分散到集中成为市场格局变化的趋势。招商证券的研究报告显示，以仲量联行、世邦魏理仕、戴德梁行等五大行为例，仅在2006～2012年，五大行用于收购的现金支出累计达到57.21亿美元，通过收购既可以弥补弱势区域并进入新市场，也可以延长并强化公司的业务线，推动房地产服务行业进入强者恒强的市场格局。

但相对于五大行丰富的业务线，链家的主战场在二手房，这是一个成熟度并不高的市场。中原地产首席市场分析师张大伟曾直言，从过去十几年来看，在二手房市场直接收购成熟企业的做法非常罕见，一方面是由于中介公司没有固定资产，门店是租赁的，没有知识产权，流程体系也很简单，收购不如自己培养；另一方面，二手房市场是劳动密集型行业，管理难度大且成本高，大规模并购存在经营风险。“从链家在外地的扩张来看，除个别城市可以做到盈亏平衡外，大部分处于输血状态”，张大伟告诉记者，在新进入的市场当中，除了上海与深圳，房价都只有北京的1/2甚至1/3，而二手房的交易也远没有北京那么活跃，加上收佣比例远没有北京这么高，链家在这些城市的收入很难支撑跟北京链家一样的服务水平，因此最终能否如愿吸引到用户、抢占市场份额仍是未知数。

合富辉煌首席市场分析师黎文江持有类似的观点，在他看来，相对于一手房代理，二手中介需要承受不菲的门店租金与人力成本，即便在一线城市的广州，合富辉煌的二手中介业务也需要一手房业务补贴。链家在合并满堂红后却号称要将门店数量增加到500家，如此沉重的成本压力如何消化？虽然链家在寻求“一二手联动”，但一线城市的新房代理市场格局早已经稳定，链家要在北京以外的新市场打开局面困难重重。

估值争议

尽管链家的大手笔并购能否带来良好的整合效应尚是未知数，但可以肯定的是，如果链家能如愿成为全国最大规模的中介公司，获取10%的市场份额，它很有可能成为资本市场的明星。

今年上半年，世联行一度是资本市场最热捧的房地产代理公司，其市值一度达到454亿元，市盈率超过100倍，并获得多家券商机构看好。在竺劲看来，如果链家登陆资本市场，有望获得比世联行更高的估值。“首先，世联行的主营业务是新房代理，链家的主力战场是存量房市场，众所周知，房地产正在从增量市场进入存量市场，考虑到国内存量房市场容量较美国更大，这意味着谁能成为其中的霸主，谁就有望获得资本市场更高的估值”，竺劲表示。

此外，在竺劲看来，链家堪称互联网技术应用水平最高的传统中介。早在2010年，链家便与IBM达成战略合作，由IBM向链家输出管理，推动其服务与运营水平的提升。链家网也建立了较高的品牌效应与可观的流量，坚实的互联网基础让其更容易获得投资者的认同。

但资本市场的急剧降温，对链家的后续融资会否带来不利影响，仍是未知数。一位不愿具名的资本界人士向记者表示，链家曾经寻求在美国上市，后来计划转向A股上市。不过，目前A股IPO已经暂停，估值一度高企的世联行市值更是蒸发近七成，资本市场对于房地产交易和房产O2O概念的热情急速降温，这对链家的估值势必会带来不利的影响。

链家集团董事长左晖此前在接受媒体采访时曾表示，链家需要资本，未来一定会上市，但目前还没有上市计划。如果资本市场长时间陷入低迷，链家要实现万亿平台的愿望，如何维持激进扩张所需要的资本，将成疑问。

不过竺劲认为，链家所面临的资本风险相对有限，一方面是它在北京区域一年仍有十几亿的盈利，能提供很好的现金流；另一方面，链家也在积极寻求融资，考虑到它的龙头地位，融资难度不会很大。