下调存准或将成央行常规性操作 年内还有2-3次

从外储骤降看“不可能三角”难题咋解

时常听到搞金融的人谈及“不可能三角”问题。这个难题的出现其实是有条件、有制度环境约束的。从不同经济体的状况看，经济发展阶段不同、社会制度及体制机制不同，面对“不可能三角”所提出的解决办法和应对措施，自然也就有很大差别了。尤其当工具箱里没有多少有效工具的时候，要处理好这个难题是不容易的。现在，央行手中仍有存款准备金率这张牌可打。是不是还有别的办法？有待观察。

——亚夫

■研究显示，在开放的经济体中，货币政策在浮动汇率下效果显著，财政政策则效果甚微或毫无效果。所谓“不可能三角”是指，一国不可能同时实现货币政策独立性、汇率稳定以及资本自由流动三大金融目标，只能同时选择其中的两个。如果三者都想实现，最终就有可能陷入混乱。

■中国似乎是个突破“不可能三角”的特例。在过去三十年里，中国一直在奋力同时实现这三者，而且大多数时间都能维持其货币政策独立性，并对人民币的汇率实施有效管理。中国突破“不可能三角”原则的一个解释是，“不可能三角”理论只考虑了极端的情况，没有论及中间情况。如果将三个政策目标各放弃一半，从而实现另外一半的政策效果，未尝不是一种选择。

■2001年，易纲在“不可能三角”基础上，提出了扩展三角理论框架。观察过去十年中国经济的运行，资本项目有限开放、人民币汇率渐进式升值、货币政策在掣肘中内外兼顾，正是在中间地带的艰难平衡。在此过程中，货币政策主要为冲销干预所掣肘。冲销政策的目的是抵消货币供应量的变化，冲销干预事实上是央行外汇资产和债券资产的互换。

■然而冲销干预的成本是昂贵的。由于销售央票所支付的利息高于以外国债券形式持有的外汇储备的资产收益，央行的资产负债表受到冲击。于是另一个廉价的冲销工具——存款准备金率被重用，一度被提到21.5%的罕见水平。据此预计在2015年剩下的几个月里，存款准备金率仍有2-3次下调的可能。这是保证货币供应量不因干预行为而变化的对冲操作，甚至不能算是宽松的货币政策。

央行9月7日公布的官方储备资产情况显示，8月末中国外汇储备余额为35573.81亿美元，较7月下降939.29亿美元，创历史最大单月降幅。8月11日，央行宣布新一轮汇改，人民币汇率中间价将更紧密地与前一日的收盘现货汇率相一致。在放任人民币在随后的三个交易日内贬值4%之后，央行官员表示“人民币调整已经基本完成”。

但此次调整，仅仅是纠正了在岸外汇市场中间价和收盘价的偏离，在岸和离岸人民币汇率仍有1000点左右的汇差，较汇改之前分歧加大，贬值预期加重。人民币对美元中间价形成机制改革首月，外汇储备出现骤降，这是中国在平衡“不可能三角”过程中所付出的代价。

“不可能三角”的理论解释

1963年，蒙代尔发表论文首次分析了开放经济中货币政策和财政政策的短期效果。在开放的经济体中，假定资本高度流动，这样国外利率和国内利率完全一致(如果不一致，资本套利行为会让其最终趋于一致)。

分两种情况，第一种是固定汇率制，中央银行必须无条件满足公众在这个特定汇率水平下的外汇需求，并因此投放相应的本币数量，从而丧失对货币供应量的控制。换个更容易理解的逻辑，当利率和汇率都被固定住之后，一国的货币政策当然就失去了用武之地。这时，财政政策优势突显，因为政府支出的增加不会导致利率的上涨，从而避免对私人投资形成挤出，最终有效地对国民收入和国内经济活动施加影响。

第二种是浮动汇率制，中央银行不再干预外汇市场。当政府支出增加的时候，利率有上升的趋势，资本加速流入，本国汇率因此升值，出口形势开始恶化，从而抵消了政府增加支出对于拉动经济增长的效果。此时，财政政策无效。但货币政策异军突起，增加货币供应量将降低本国利率，导致资本外流和汇率贬值，净出口改善再反过来刺激经济增长。这时，货币政策就成为影响经济活动强有力的工具。

经济学上“蒙代尔—弗莱明模型”与这篇论文有着密切的关系，论文分析简洁，结论却丰富、清晰而有力：在开放的经济体中，货币政策在固定汇率下对刺激经济毫无效果，在浮动汇率下则效果显著；财政政策在固定汇率下对刺激经济效果显著，在浮动汇率下则效果甚微或毫无效果。

1999年，美国麻省理工学院教授克鲁格曼在蒙代尔-弗莱明模型的基础上，结合对亚洲金融危机的实证分析，提出了“不可能三角”。“不可能三角”原则选出模型的一部分结论指出，一国不可能同时实现货币政策独立性、汇率稳定以及资本自由流动三大金融目标，只能同时选择其中的两个。如果三者都想实现，就会像亚洲金融危机时的泰国，最终陷入混乱。

外汇储备骤降是维护汇率稳定的代价

中国似乎是个突破“不可能三角”的特例。在过去三十年里，中国一直在奋力同时实现这三者，而且绝大多数时间都能维持其货币政策独立性，并对人民币的汇率实施有效管理。人们自然而然地推断中国对资本流动给予了严格管制。但事实上，中国资本项目的开放度实际上不低。根据外管局资料，在七大类40项资本交易项目中，只有10项不可兑换，除个人直接跨境投资、衍生品交易外，主要跨境资本交易都有正规渠道。

中国的资本管制主要是对短期跨境资本流动进行管理，即通过QDII和QFII等限额体系对短期跨境资本的投资主体和投资额度进行控制。2015年4月，央行行长周小川明确提出“中国将努力在今年实现人民币资本项目可兑换”，可见中国资本项目的开放已完成大半。而且，模型里面关于资本自由流动的概念和我们由此联想到的“资本项目的开放”并不是一回事。在模型中，但凡因为逐利所引发的资本进出国境都算是资本流动，并不仅限于资本项目。如果考虑到伪造贸易背景的经常项目下的资金流动和地下钱庄运作的非法资金流动，中国的跨境资本流动程度将更高。

那么中国是如何突围“不可能三角”原则的？其中一个解释是“不可能三角”理论只考虑了极端的情况，并没有论及中间情况。为什么不可以将三个政策目标各放弃一半，从而实现另外一半的政策效果呢？

2001年，我国经济学者易纲，在“不可能三角”基础上提出了扩展三角理论框架，并提出简明的X+Y+M=2公式。其中X为汇率，Y代表货币政策，M代表资本流动状态。三个变量变动范围均在0到1之间，分别代表各项政策目标的全然无效和全然实现，其余中间值表示中间状态。观察过去十年中国经济的运行，资本项目的有限开放、人民币汇率的渐进式升值以及货币政策在掣肘中内外兼顾，难道不正是在中间地带的艰难平衡吗？