李宇嘉：股市和楼市关系正发生新的变化

◎李宇嘉

股市和楼市都是宏观经济的“晴雨表”，都对货币政策弹性十足，二者往往具有同向波动的趋势。但另一方面，股市属于资本市场，楼市则是商品市场。前者长期内决定于实体经济基本面，比如上市公司盈利状况、经济转型绩效；而后者主要取决于城市化的进程和人口结构。

从美国、日本等股市和楼市波动比较大的国家来看，股市和楼市正相关性很强，但房价波动通常滞后股指波动4~12个月。

比如美国经过次贷危机之后“去杠杆”的阵痛，道琼斯指数反弹到2014年底的18000点，创历史新高。与此同时，在连续QE和零利率的刺激下，自2012年5月以来，美国20大城市房价指数也连续上涨。

港股市场和香港特区的楼市波动同样也有较强的正相关性。1997年8月，恒生指数触顶，当年10月房价触顶；2003年4月，恒生指数触底，8月房价触底；2007年10月底，恒生指数再创历史新高，2008年6月，房价再次到达高点……此类例证无需赘述。

楼市变动之所以滞后股市，一是因为楼市资产属性和变现性较股市差很多，股市对流动性变化的弹性也比楼市更强。货币政策一旦变化，股市可以立即反应，但楼市从市场预期变化到成交量回升再到房价变化，有一个较长周期。二是楼市去泡沫本身时间较长。楼市在快速上涨时期往往会过分透支需求，存在严重泡沫，因此当股市开始回升时，楼市常常仍旧处在去泡沫的阶段。

以内地的股市和楼市来看，如果从过去10年的长跨度（2005年4月~2015年4月）看，上证综指上涨283%、一线城市房价指数（中原数据）上涨248%，二者貌似有很强的正相关性。但这是股改（全流通）、房改（住房市场化）、货币高发、经济增长等一系列因素促发的。

事实上，由于市场化时间短，二者“政策市”的属性都比较强。总体来看，二者在长周期内存在“正向弱相关”，而在短周期内背离却常常成为主基调。

但二者的正相关只存在于2005~2007年。2009年8月~2014年7月，熊市成为上证综指的主基调，但此期间却是房价上涨最快的时期，全国房价基本翻了一番。

不过笔者认为，从2014年下半年以后，二者的相关性出现了一些新的变化——中长期内或呈现“股牛楼稳”的局面。

首先，人口红利和供求关系变化，决定楼市长周期内难再上行；其次，为冲抵楼市对系统性金融风险的影响，降低地方财政的土地依赖性，国家鼓励多层次资本市场和股权投资发展，因此产业资本开始部分“弃楼转股”。而私募、基金、新三板等低门槛资本市场股权投资放开，也让产业资金有了更多出路。

另一方面，在城镇化超过50%、人均GDP超过3000美元后，居民的资产性收入需求上升。此时恰逢房价告别高增长、房产增值收益预期出现衰减，因此居民大类资产配置的选择开始向资本市场和股权投资转移，即“砖头化”走向“证券化”。这也是一般研究者分析股市楼市关系时所言的“跷跷板效应”。基于此，股市长期牛市的局面可期。

考虑到我国城镇化还在推进，外来人群住房问题未完全解决，城镇楼市存量住房供应效率较低，改善型住房需求未来将接力刚需成为住房需求的主力。因此即便楼市难以高速上行，但在高位基础上的稳定或窄幅波动或是主要特征，股市和楼市将呈现出“股牛楼稳”的局面。

重点城市特别是一线城市，由于高净值人群多、无房户也多，是未来有效住房需求集中的区域。因此，股市上行期获得的资产收益，会极大地提升住房支付能力，激励居民买房，即所谓的财富效应。今年1~7月份，一线城市楼市成交量和成交同比增长近60%、房价领涨全国，特别是创业板上市公司集中的深圳，房价暴涨近40%，这就是财富效应的体现。

未来，楼市将迎来存量时代，加上政府行政干预弱化，房价单边上涨的趋势结束，将进入类似于股市的上下自由波动时期。而随着注册制的推行，股市也将逐步脱离“政策市”，楼市和股市将有望出现类似于发达市场的强正相关波动。

（作者为深圳市房地产研究中心研究员）