张茉楠：全球金融市场动荡源头在哪里

◎张茉楠

在全球金融一体化的今天，所有的“蝴蝶效应”背后都隐藏着系统性的金融风险，而那些能产生系统性风险的，一定是全球主导性和决定性力量。

眼下，全球金融市场正经历一场剧烈动荡，金融市场之间的联动，尤其汇市、股市及大宗商品市场之间的联动导致金融恐慌指数急剧飙升，恐慌情绪也随之蔓延。各国央行都准备祭出各类救市的筹码，已有多国和地区出手救市或干预市场。

产生全球金融市场共振的源头到底在哪里？是什么导致了全球风险资产抛售？被外媒解读的中国央行启动汇率中间价改革所引发的汇率急跌会产生如此之大的威力吗？细细追溯分析，全球货币政策正在走向重要分水岭。国际金融危机之后的2008年11月至2014年10月，美联储累计购买MBS2.073万亿美元，国债1.69万亿美元，机构债2000 亿美元。目前，美联储资产4.5万亿美元，已达危机前的5倍，MBS和国债占比在90%以上，负债主要是超额准备金，规模为2.7万亿美元。美国QE政策退出，预示着全球货币金融新周期的到来，国际金融危机以来的全球货币扩张的外部环境因此发生了趋势性的改变，全球经济将不可避免地经受新的结构性冲击，而中国只是深受其困的典型代表。这种“结构性冲击”具有普遍性和持续性特征，由此估计，未来几年全球很可能面临美元流动性断崖的风险。

鉴于美元在决定全球流动性方面的核心作用，不妨把全球美元划分为“美元”、“石油美元”和“商品美元”，这三类“美元”构成了一个完整的全球美元体系。从“美元”自身供给看，自从掌握全球货币“总阀门”的美联储开始逐渐减少每月的证券购买计划后，全球的货币基数便由停滞转为下降，这势必导致全球“美元资金池”水位下降，势必对外围国家，特别是新兴经济体催生大量的资本回流和冲击。国际金融协会（IIF）的数据显示，2014年，从新兴市场流出的跨境资本增至1万亿美元左右。而新兴组合基金研究全球公司（EPFR Global）统计显示，自去年9月中旬以来，全球的投资者已从新兴经济体的债券和股票基金市场撤出约65亿美元，而去年以来从新兴市场流出的资金已达131亿美元。受美元升值以及加息预期影响，新兴经济体资本外流趋势进一步加强。上周，EPFR全球追踪的新兴市场股票基金的资金流出达到5周以来的最高点，全球资金已连续6周从该基金中撤资，新兴市场债券基金的资金流出量也达到了去年一季度以来的最大值。资本外流回流及新兴市场国家货币贬值预期仍在不断强化，对新兴经济体的资产市场和汇率造成了前所未有的压力。

除“美元”之外，以“石油美元”表现的流动性缩水是对全球资本流动产生的第二股重要力量。过去十多年来，石油输出国和生产国的大量“石油美元”都流入全球特别是新兴市场，既为全球金融系统提供了流动性，也刺激了资产价格上涨，数据显示，2012年，全球流动性投资（如国债、企业债券和股票）的“石油美元”达到5000亿美元高峰，石油美元投资占新兴经济体GDP总和的26%，相当于这些经济体发行外债规模的21%。

由于美元是全球大宗商品的基准计价货币，美元的持续升值导致国际大宗商品价格的进一步下降。与之相伴的是其他国家包括中国对大宗商品需求的下降，国际大宗商品市场遭遇重创，石油美元的大幅缩水极大地改变了国际资本的格局。根据国际金融协会(Institute of International Finance)的报告，随着国际油价暴跌和石油美元大幅缩水，新兴市场能源出口国去年在全球市场净撤资额高达80亿美元，这是十八年来首次净撤资。

对全球流动性产生重大影响的第三股力量是“商品美元”的变化。国际金融危机以来，随着全球经济再平衡和外需大幅萎缩，新兴经济体贸易盈余持续下降，外汇储备对GDP比例为2%左右，大幅低于危机前历史均值的5%左右。尽管美国经济持续复苏，但因其能源产品进口减少，消费倾向下降，制造业回流，新兴市场对美国的出口很难重现危机前的繁荣。据国际货币基金组织（IMF）的数据，去年，新兴经济体和发展中国家的外汇储备同比下降了1145亿至7.74万亿美元，“是1995年以来首次出现下降”，全球“商品美元”大幅缩水。

无论“美元”、“石油美元”、“商品美元”都面临着周期性拐点，这是全球从未有过的格局之变。美国经济正在步入稳定复苏新轨道，二季度GDP年化环比3.7%的增速很可能不会被短期的全球市场动荡打乱，美联储将延续既定的年内加息的时间表和节奏。美国货币政策调整所伴随严重的外溢效应，将进一步通过国际资本流动、汇率动荡、融资成本结构变化等渠道冲击全球金融市场，未来全球系统性流动性风险恐难避免。维护全球金融稳定与安全已成全球首要任务。

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