美联储将放慢加息脚步

■由于全球经济日益复杂，美联储对加息不仅非常谨慎，而且对加息的前瞻性指引也在不断调整。鉴于美国就业复苏仍不稳健、长期失业率占比较高、通胀处于低水平，以及全球金融市场动荡为经济复苏陡添新的不确定性等因素，联储仍将对加息保持“足够耐心”，预计9月加息的预期将再度落空，甚至可能推迟至2016年。

■即使联储开始加息，即使美国就业与通胀水平接近目标水平，但由于自然利率已降至较低水平、未来一段时间全球通胀不太可能大幅上升、巨额的联邦债务等因素制约，联邦基金利率也可能将长期低于正常水平。

■虽然联储加息仍处于预期之中，但全球金融市场开始出现新的动荡。在这样的环境下，中国稳增长措施换回的短期企稳具有一定的脆弱性，央行仍需降准冲销联储加息预期带来的流动性冲击。

美联储加息：一个艰难的选择过程

美联储的法定职责是“有效促进充分就业及物价稳定的目标，并将长期利率维持在适度水平”。美国金融危机爆发后，为缓解流动性危机、稳定金融市场、促进就业复苏、防止通货紧缩，美联储迅速将联邦基金利率降低至0-0.25%的区间。一系列的刺激政策和扭转操作，不仅极大地降低了美国的利率总水平，也改善了美国的利率期限结构，信贷市场逐渐复苏，失业率持续下降，相对于其他发达经济体，美国经济似乎摆脱了危机。美联储加息预期不断引起全球金融市场的关注，全球金融市场也因此受到联储加息预期的牵连。

由于全球经济日益复杂，美联储对加息不仅非常谨慎，而且对加息的前瞻性指引也在不断地调整。近年来，联储关于货币政策和利率调整声明，就一而再、再而三地改变，每一次让联储改变的主导性因素也不一致。详细回顾一下过去几年里联储关于加息的表述，非常有助于我们对接下来联储利率政策走向作出判断。2011年9月，联储首次给出了维持低利率的时间表，那时它认为，0-0.25%联邦基金利率将至少维持到2013年中期。但到2012年6月，联储又认为，0-0.25%利率政策将至少维持到2014年。然而，仅在三个月之后，即2012年9月，联储认为0-0.25%的联邦基金利率将至少维持到2015年中期。时任联储主席的伯南克在新闻发布会上说，即使经济复苏更快、失业率下降更迅速，联储也不急于采取紧缩政策，直到确定复苏稳固之后，才会有所行动。到2012年12月，联储修改其利率政策的指引，引入了具体的经济指标的阀值：只要失业率仍超过6.5%，预测未来1到2年的通胀率不超过长期2%目标值的0.5%，且长期通胀预期保持稳定，联储就将维持0-0.25%的利率。基于此，市场曾一度认为，6.5%的失业率构成了联储利率政策转向的关键指标。

2014年1月28日，美联储公布其关于货币政策长期目标及策略的声明，承诺将长期通货膨胀率维持在2%水平，认为失业率主要由非货币因素决定，充分就业水平需要考虑众多因素，预测长期失业率区间在5.2%-5.8%。同时，联储也修改了利率正常化的失业率阀值，认为即使失业率降到6.5%以下，尤其是预测未来通胀仍将低于其2%目标值的情况下，仍很可能维持0-0.25%的利率区间。是年3月，联储预测，即使失业率与通胀率接近其法定目标水平，联邦基金利率在一段时间内仍将低于长期正常水平。2014年美联储公布其货币政策正常化原则与计划，其中特别指出，逐步将联邦基金利率及其他短期利率提高至正常水平，经济形势需要的时候，联储将提高联邦基金利率区间；正常化过程中，公开市场操作委员会主要通过调整超额准备金利率来调整联邦基金利率。但到年底时，联储又认为，对何时开始货币政策正常化进程保持耐心。

2015年1月，联储公报其加息考虑的因素除就业市场、通胀压力与通胀预期、金融市场状况外，还加上了世界经济发展的因素，这意味着，世界其他经济体对美国的影响将成为联储利率政策的重要影响因素。2015年3月，联储公报中删掉了“保持耐心”的措辞,使市场一度凭此推测,联储将在6月份首度加息。但联储主席耶伦表示，删除“保持耐心”的前瞻性指引，并不意味着联储就“不耐心”了。这对于观察未来一段时间联储货币政策的走向仍是有意义的。

果然，联储对加息保持了足够的“耐心”，6月份加息预期落空。市场转而预测联储将在今年9月份加息。2015年第二季度，美国GDP增长强劲，经季度调整的真实GDP增长达到2.3个百分点，就业继续好转，消费与住房市场也略有改善。在许多分析人士看来，9月加息已成板上钉钉。但是，耶伦在7月10日的演讲中特别指出，适龄劳动人口的参与率不断下降、离职率等较低等等，都表明就业市场并没有完全恢复，根据经济环境的变化，联储加息提前或延后都是可能的。

现在联储到底将提前还是延后加息呢？从前面对2011年以来联储关于加息的一些重要判断可以发现，联储加息也是“计划不如变化”。“新变化”正在影响着原来市场大部分预期的联储加息。我们认为，9月份联储加息的预期恐将再度落空。这是因为：（1）正如下文将看到的，美国劳动力市场复苏仍然不强健，长期失业占比依然较高；（2）美国通胀率处于极低的水平，远远低于联储2%的通胀目标。最近一段时间，全球大宗商品价格下跌仍将使美国在今年接下来的数月里PPI延续目前的负增长；（3）更重要的是，近期全球金融市场动荡，为全球经济复苏陡然增添了新的不确定性，美国股市难以独善其身，短期破位下行的压力陡增，这样在财富效应的作用下将影响美国最终消费。因此，近期全球金融市场动荡对联储的加息是一个极大的掣肘。更有甚者，若形成了下跌的流动性螺旋，则可能迫使联储反而向市场注入新的流动性；（4）中国经济的表现也会影响联储的决策。联储7月的会议纪要就表示对中国A股的大起大落予以关切，一些委员担心中国经济放缓对世界经济及美国经济造成冲击。8月财新制造业PMI初值47.1,中国实体经济表现低于预期，虽然央行表示中国房地产市场和民间投资意愿在回暖，但经济回暖仍具有很大的脆弱性。所有这些新变数使得之前市场普遍预期的美联储9月加息可能性大大降低。因此，我们认为，联储对加息仍然会保持足够的耐心，预计首次加息极有可能推迟至2016年。