李奇霖：PPP加速签约恐分流股市资金

◎李奇霖

7月27日上证综指大幅下挫8.48%，创下了8年来的最大单日跌幅。沪深300、中证500期货全线跌停，上证50期货各期限品种跌幅也均在8%以上。7月28日上证综指收于3663点，下跌1.68%，各股指期货也以跌收尾。前期大跌给股民造成的创伤还未愈合，如今市场再度陷入恐慌。回顾去年7月至今A股的走势，大涨大跌是其最鲜明的特点，为何A股如此任性呢？

前期股市快速上涨，并非源于基本面向好，而是流动性改善驱动。来自央行、金融体系和实体经济的合力使股市流动性充裕，推动了股市快速上涨。

首先，央行连续全面宽松。当连续下调正回购利率和注入基础货币后，实体融资成本依然高企，央行只好降息。降息继续压低无风险收益率和信用溢价，提升了股市的相对吸引力。此外，通过降息，降低了企业财务费用，直接改善企业盈利，提升了中长期负债占比较高企业的估值。

其次，金融体系持续为股市输入流动性。在宏观经济不断下行背景下，相比盈利，银行更关注自身资产的安全性，流动性沉积于金融体系内部。在股市快速上涨时，两融需求越来越旺盛，券商自有资金不足，转而寻找长期稳定的资金来源。正好银行由于严监管和风险偏好回落，失去了对非标和同业创新的兴趣，沉积了大量的基础货币和理财资金用不到实体。在此背景下，券商将已有的融资融券资产向银行抵押融资，银行业积极让沉积的流动性和理财资金通过伞形信托进入股市。

最后，实体经济发生资产重配。长期以来，房地产作为居民无风险投资标的，分流了大量居民储蓄。随着劳动力人口进入拐点和城镇化进程放缓，房地产开始进入长周期下行通道，不再具有无风险投资价值，居民资产开始重配。而在经历了2008年的产能扩张后，重工业产能过剩，PPI已连续40个月为负，且目前来看转正遥遥无期，工业企业资本开支意愿减弱。来自实体的资金转移，又在股市上扬中得到强化。

在三股合力的作用下，上证综指到达5178点的高位。这时市场本身已敏感，管理层对场外配资开启严监管模式，引发连锁反应，大盘持续下跌。

大跌导致居民财富蒸发，后期市场又开始缺乏流动性，出现持续千股跌停的局面。国家队进场护盘，为市场注入流动性，大盘企稳反弹。而近期一些利空因素使市场流动性出现边际上的变化。

PPP加速签约和政府性基金放量，对资金产生了一定的分流。二季度PPP项目签约速度明显加快，主要原因是国办发文规范引导，同时地方政府迫于经济下行压力加快项目推介，借由“明股实债”的模式吸引社会资本。

此外，城镇化基金也逐步放量。城镇化基金的模式和PPP类似，也是以政府信用保障社会资本的安全和收益。目前来看，各地的城镇化基金撬动社会资本的杠杆大概是1：4。总的来说，PPP和城镇化基金都是政府为社会资本提供政府信用担保资产的新渠道，创造了新的无风险高收益资产，可能会对资金产生一定的分流作用。

美联储加息预期强烈，对人民币资产产生冲击。为应对金融危机，美联储在2008年连续降低联邦基金目标利率，并维持到现在。目前美国经济已企稳，加息已被美联储提上日程。尽管现在还未明确具体加息时点，但根据美国联邦公开市场委员会委员的表态，9月首次加息的概率较大。美联储加息的新闻，对包括中国在内的新兴市场国家资本市场造成了一定冲击。

根据以往经验，美联储加息将持续较长时间，加息周期内美元指数进一步走强的概率较大，使人民币面临持续的贬值压力，易造成资本外流，对人民币资产价格产生持续冲击。

近期猪价上涨增加了市场对通胀的担忧。货币宽松是本轮牛市的重要支柱，而通胀则是低迷的必要条件。根据历史经验，猪肉价格同比与CPI同比保持较强的相关性，而近期猪价的快速上涨引发市场对货币政策是否转向的担忧。

虽然猪周期不至于导致货币政策转向收紧，但对投资来说，边际上的变化毕竟是最重要的。如果猪周期导致CPI年底有上升至2%的压力，那么央行确定的实际利率就为负值了，这意味着降息几乎没有空间。

因此，股市的下跌固然受到了去杠杆、市场信心不足等短期因素的冲击，但宏观经济层面一些不利市场流动性的因素也正在慢慢发酵。

（作者为民生证券首席债券分析师）