郭涛：国内对冲基金将在A股大调整后崛起

经过6月的股市大跌考验后，国内量化对冲基金正迎来良好的发展机遇。对冲基金人才协会（HTA）常务理事郭涛接受中国证券报记者专访时指出，如果说私募基金的元年是2013年，那么对冲基金真正的崛起，来自于本轮大调整之后。

问：先从对冲基金的定义谈起，到底什么是对冲基金？

郭涛：对冲基金这种投资方式其实是个舶来品，我们看下他英文叫作hedge fund，这个hedge本意不是对冲，而是避险，所以世界上第一只对冲基金是一只不折不扣的避险基金，通过做空来规避系统性风险，而只赚取超额收益，这种基金就是避险基金。而对冲只是实现避险行为的一种操作手段。

这种避险型对冲基金的特点就是通过付出一定成本，严格控制了基金的下行风险。这个成本最大部分还是来自于市场上涨所带来的机会成本损失，但是一旦系统性风险爆发时，这种基金不但将大幅跑赢市场，而且还将带来可观的正收益。

随着衍生产品的发展，对冲基金的定义逐渐扩展，目前只要是运用衍生工具，进行对冲操作，甚至是完全只操作衍生品，比如CTA和宏观基金等，都叫对冲基金。而且对冲基金有两个特点，一个是风险规避，目标是赚取超额收益，一个是放大杠杆，增加回报弹性。

对冲基金和其他投资者最主要的区别是追求盈利的来源。拿股票型基金举例，普通的多头投资者是beta型投资者，其收益来自于大盘上涨带来的收益和个股的超额收益两部分，在牛市过程中，如果伴随着加杠杆投资，收益巨大。

但Alpha型对冲基金的盈利追求只是超额收益的那一部分，根据专业的模型，这一部分收益的特征是非常稳定，可能每年只有百分之十几二十几，无论市场牛熊。这种对投资理念的坚持其实并不容易，因为在牛市中随便的一只多头基金都可能有翻倍行情，所以对于普通投资者来讲，对冲基金吸引力并不高，但一旦遇到系统性风险，整个市场崩溃同时面对流动性枯竭，这时我们就发现，传统的多头基金毫无避险能力，短期内不但出现大幅亏损，还对加速了市场的“负反馈”过程。

比如说，就在这次股灾中，多头基金和多头杠杆投资者因为随着股市下跌，产生赎回和保证金追缴压力，又面临流动性不足，没法短期完成套现去杠杆，那么就只能套保，增加卖空期指，先把卖不出去的头寸对冲掉，然后股票慢慢卖。多头基金都来增加套保，就事实上造成了对股指期货的砸盘，而Alpha对冲基金因为是一直持有股指的套利和套保空头，期指的贴水反倒是增加了盈利。不仅如此，因为事前完成了对冲，所以不会跟随绝大多数投资者一起去杠杆卖股票，还一定程度上扮演了稳定市场的作用。

有一句话叫作“没有杀死你的，让你变得更强大。”在这个适者生存的年代，尤其如此。金融危机的本质就是系统性风险的集中爆发，所有的金融资产波动率成倍放大，而且也因为危机的不可预测性，让对冲基金这种有天然避险属性的投资工具更值得受到长期投资者重视。对冲基金的特征就应该是稳健，不随波逐流，这次股灾让对冲基金风险规避的特征为大众所了解。如果说私募基金的元年是2013年，那么对冲基金真正的崛起，来自于本轮大调整之后。

问：本轮牛市是杠杆化牛市，去杠杆导致的踩踏式股灾让市场始料不及。从对冲基金的角度看，在杠杆化牛市和去杆杠过程中，其收益与损失呈现出怎样的特点？

郭涛：了解杠杆市场的特点，先要理解杠杆的本质，杠杆本质不只是借钱，借钱只是加杠杆的手段。一般情况下投资者加杠杆，其实是一个放大投资组合波动率的过程，收益和风险同时被放大。比如一个1比1倍杠杆融资的仓位，其结果就是收益和损失都乘以2。

但波动率的放大不必然等于收益的提高，投资是对一个不确定性结果的博弈，未来收益的确定性（或者叫成功概率）是决定杠杆投资成败的根本，这也是专业的对冲基金和个人投资者的区别。比如说散户作为整体投资某只股票的成功概率只有50%，对冲基金可以达到80%，那么同样的放大杠杆，对冲基金是对一个高度确定性事件（盈利）进行杠杆放大，这样从概率上看，长期投资的累积回报就要远高于市场平均和个人投资者。

那么对冲基金是如何做到高盈利概率的？对冲基金的种类很多，风险偏低的对冲策略包括无风险套利，统计套利，市场中性和Alpha对冲等等。比如无风险套利就包括股指期货和现货基差套利，ETF和成分股基差套利等等。统计套利就是根据各个影响资产价格的因子，对历史数据进行统计分析，估计相关变量的概率分布并用于交易。市场中性和Alpha对冲就是通过做空股指期货来完全或部分规避系统性风险，来赚取超额收益。

这种套利或超额收益的机会来自于资本市场的某种价格错配，比如投资者主体不同，信息不对称，对金融资产定价理解不够等等，我们认为对冲基金存在的意义也是对这些价格错配和信息不对称的纠正。还由于市场成熟度不够，在海外成熟市场无风险套利除了在高频交易市场还存在外，基本上套利空间已经被庞大的机构投资者群体抹平。但是在国内，随着新的金融工具不断推出，机构投资者比例和投资者教育都需要时间来提高，就造成了专业投资者还能有很好的无风险和低风险套利空间。

所以，我们看到同样作为杠杆投资者，策略上不同会导致结果出现很大差异。对冲基金更多是通过杠杆放大确定性高的投资机会，所以从回报分布上看，杠杆的有效性更大。

问：可以看到，股灾中也有不少对冲基金产品面临清盘压力。从目前国内对冲基金来看，投资者应该如何选择对冲基金进行投资？

郭涛：这里要对私募基金和对冲基金有一个区分，私募基金是指募集的方式，对冲基金必然是私募基金，但反过来，国内主流的私募基金目前还是以做多为主的纯多头基金，对冲工具的应用本来就不多，甚至完全不用，上半年比较多的公募基金经理“奔私”，开设的私募基金都是直接复制原来在公募的投资策略，所以不能被称之为对冲基金。

近期国内清盘的私募产品也主要是这种非对冲类型的，因为在第二季度市场发行了大量这种纯多头私募产品，随着股市短期大幅下跌，跌破净止损线很正常。

投资者选择包括对冲基金这类的产品一定要首先了解其策略，不同策略在不同市场环境中表现截然不同，比如最近表现亮眼的CTA策略，因为本质是趋势跟踪型的，所以市场波动越大越有利于该类基金表现，但如果A股未来进入一个平静期，整体波动率下降，此类基金的表现也将下降。还有，私募对冲基金一般需要一个较长持有期来实现其收益和验证其模型，不像银行理财产品利率可以按天来记，所以短期收益的高低对私募对冲基金未来的收益预期没有借鉴意义。

（郭涛，对冲基金人才协会常务理事，曾任海外多空对冲基金投资组合经理，全球宏观基金投研总监等职位，在海外对冲基金高级管理岗位超过10年工作经验。）