桂浩明：堵上场外配资的旁边之道关键是打开正门

（作者：桂浩明，申银万国证券研究所首席市场分析师、市场研究总监）

从年初证监会叫停券商代销伞型信托到恒生电子公告停止HOMS系统服务，尽管时间前后不过半年，但对于场外配资业务来说，几乎就是走过了从野蛮生长到烟消云散的过程。而与之相伴的，则是股市大盘从暴涨到暴跌，以及一批高杠杆操作者从一夜暴富变为血本无归。

现实很残酷，但也因为这样，人们需要对其进行深刻反思，以避免重蹈覆辙。特别是在“国家队”进场“维稳”以后，场外配资作为股市的一个风险源，其影响力（严格来说是破坏性）已经逐渐成为过去式，而所留下的教训则更应该为各界所记取。

其实，对于中国资本市场来说，场外配资并不是什么新事物，可以说自有股市以来就存在了。典型如早期的券商通过挪用保证金向少数客户提供借贷资金，供其进行“透资”交易（由于其资金来源及提供资金的方式均不属于券商的正常业务，因此尽管表面上操作是在场内进行的，但是其本质还是属于场外配资）。后来实行了第三方监管，保证金不能挪用了，就出现外部机构，借款人与券商合作开展的“三方监管”模式，即外部机构提供资金，通过券商借贷给投资人，并且由券商提供带有保底保息内容的监管服务。事实上，现在形形色色的场外配资，其基本格局都是发端于此，只是做得更加精细了，并且增加了后台的信息化处理。应该说，场外配资从来就为管理层所不容，第一版的《证券法》就是明确禁止任何形式的信用交易。因此，历史上也进行过无数次清理违规资金入市的活动，而每次股市的下跌，又几乎都与此类活动有关。而经常为人们所提及的股市“年终效应”，即临近过年所出现的抛盘增加，走势偏弱局面，实际上就是与场外配资此时需要归位以应付期末审计有关。

场外配资之所以屡禁不绝，最主要的原因在于因为股市波动大，存在短时间内获取暴利的可能性，这样也就驱使一部分风险偏好型的投资者，对于融资炒股有着强烈的需求。经济理论告诉人们，只要有需求，就一定会形成供应。当然，处于地下状态的场外配资，在过去很长一段时间其规模还是比较有限的。因此在那时，打击场外配资，会终结一轮上涨行情，但没有带来系统性的金融风险。

应该说，管理层也是意识到人们对于融资交易的需求具有某种合理性，不能一概禁止，而在股市中发挥资金杠杆的作用，也是国际上提高金融效率的通常做法。因此后来就推动了对《证券法》相关内容的修改，废除了股票交易必须“银货两讫”的规定，并且在不久以后搞起了正规的融资融券业务。很多人可能会提这样的问题：既然有了依法合规的融资融券，那么为什么场外配资依然得以生存并且爆发性发展呢？原因在于融资融券的限制性规定比较多，而且数量上也往往不能充分满足客户的需要，因此虽然其发展很快，但还是留下了供场外配资运行的空间。这里的问题在于，如果说管理层对于融资融券的情况基本能够掌控，并且有能力在必要的情况下进行调控，那么对于场外配资则基本是鞭长莫及的。可怕的还在于，尽管微观上场外配资也有相应的风险控制手段，但是因为各自为政，在宏观上是无法协调的，股市上涨越多其强度也就越大，完全失去了信用交易作为逆周期调控手段的功能，相反变成了正反馈的放大器。因此一旦遇到管理层以强硬手段予以取缔时，立即就出现“踩踏”现象。如果场外配资达到一定规模的话，那么此时就不只是令上涨行情掉头，而是可能引发股市雪崩，诱发系统性金融风险的出现。

显然，缺乏规范，并且游离于统一监管之外的场外配资是需要打击的，不这样做，市场的稳定发展就没有保证。但是反过来，不能因此而否定信用交易。进一步说，对场外配资的一些特点也应该研究，其中一些高效的管理手段也可以为融资融券所借鉴。此外，适当扩大融资融券的规模，降低乃至取消一些并没有实质意义的限制性规定，为客户提供更加人性化的服务，在这方面也有很多文章可做。总之，要真正堵上场外配资的旁边之道，关键是打开正门，要让正规的融资融券产生更大的吸引力，成为信用交易的主流。做到了这一点，一方面金融风险可控；另一方面股市中资金杠杆的正面作用能够得到正常的发挥，金融效率也将因此而提高，这对于投资者，以及整个资本市场来说，都是万幸之事。

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