反弹or反转再探讨 下半场会讲什么故事

2007年“5.30”调整了两个月后，牛市进入下半场，行情风格转向大盘蓝筹；此轮下跌幅度大于2007年“5.30”，维稳力度甚于以往，近日的大涨究竟是反弹还是反转？牛市还会有下半场吗？如果有，下半场的核心逻辑是什么？

上半场行情的核心逻辑是“改革牛”和“创新牛”的故事，而引发上半场行情调整的诱因是改革预期受挫，以及去杠杆的高压政策。因此，评估调整是否结束的观察因素，一是改革预期能否有效恢复，以及是否有可替代的新逻辑来进行支撑；二是去杠杆的过程是否清理结束，以及杠杆会否卷土重来触及监管红线。

目前来看，去杠杆的过程在沪指触及3374的低点后，基本上已将风险压缩到两融以及股权质押这两个正常杠杆的边界，意味着以场外配资为代表的非正常杠杆已经出清。而管理层继续清查违规配资账户，意味着此轮去杠杆的成果不容有失，也是为了后续再次去杠杆的风险过程不再继续，杠杆必须在监管的正常范围之内。

而改革预期受挫的问题，目前还没有得到有效解决，需要最高层面释放继续推进改革的信号，比如以深改组会议或是中央政治局会议的形式，明确深入推进改革，鼓舞民众信心。我们需要看到改革预期继续强化的信号，或者经济层面出现企稳回升的迹象来接棒“改革牛”的故事，从而发出下半场来临的信号。

目前的问题是，近日的大涨究竟是反弹还是反转？笔者认为，此轮自3374点以来的上涨还只能定性为反弹，原因有二：一是，改革预期尚未恢复，决定了上涨难以突破5178的前期高点；二是，政策还处于托底阶段，市场尚未恢复到自力更生的正常水平。技术上需要观察沪指能否突破4500这一多空平衡区域。

2007年的“5.30”后牛市进入下半场，其背后有经济周期的支撑，当时经济普遍过热，资产价格处于最后的疯狂，讲的是经济周期过热背景下资产重估的故事。而现在经济周期仍然处于弱复苏甚至是通缩阶段，经济重估的故事还没有开始讲，这意味着上半场改革预期行情“变现”的压力在增加，也意味着下半场经济重估的机会始终存在。有人说，经济不起，牛市不止，正是这个道理。

下半场改革的故事还会继续讲下去，但是，股指能否再创新高甚至走的更远，取决于经济重估的故事能否接棒，支撑日益高企的估值，实现价值与价格的匹配。目前来看，接下来的年中经济会议以及北戴河会议，会透露出什么样的政策信号，是评估下半场行情能否到来的重要参照。在股市政策密集救市后，宏观政策的密集期也即将到来，行情能否借势进入牛市下半场，让我们拭目以待！（优品金融研究所 徐志丹）