◎管清友、朱振鑫
判断牛市往哪儿去，先要理清牛市从哪儿来，从宏观层面看，其核心是新常态之下的资产重配。
去年以来，情况发生了很大变化。从私人部门来看，房地产在利率、库存和人口三重压力之下持续下行，导致以房地产为终端信用的资产池急剧萎缩；从公共部门来看，反腐、环保标准趋严、财政收入下滑等导致地方政府失去了加杠杆的意愿和能力，以政府为终端信用的资产池也急剧萎缩；从对外部门来看，人民币实际有效汇率跟随美元大幅升值，加上欧美持续纠正贸易失衡，导致以出口为终端信用的资产池子大幅缩水。
所有这一切导致一个结果：整个经济体出现了大量需要寻找低风险、高收益资产的闲置资金，而且这个资金池还在不断扩大。环顾整个资产市场，房地产萎靡不振，非标刚兑打破，债券收益率偏低，海外投资渠道不畅，实体投资风险回报不成正比等。
相比之下，具有安全边际和极佳流动性的A股成为最佳选择，而在资金涌入的过程中，加之受益于改革和杠杆的催化作用，股市迅速形成了赚钱效应。下面让我们来庖丁解牛，看看本轮牛市能不能从宏观上站住脚。
房地产销售现企稳迹象
今年5月以来，在前期二套房贷调整和降息等一系列措施的刺激下，大量前期观望的刚性需求集中入市，这导致一线城市的地产销售出现明显反弹。
只要房地产是反弹而不是反转，那么未来家庭从房地产到金融资产的重配就会继续。根据《中国家庭金融调查报告》的统计，中国城市家庭的金融资产占比仅为4.5%，而金融资产又以存款和现金为主，股票占比仅为15%，而美国在30%以上。从股票市场的开户数据来看，资产重配还有很大空间。一方面增量开户数还在持续攀升，另一方面存量账户的持仓占比仅为32%，与2007年的41%相比仍有提升空间。
非经济性约束未减
反腐的方向肯定没有变化。要推行依法治国，反腐必然是“开弓没有回头箭”。截至今年5月底，八项规定累计查处116492人，但随着大批违法违纪官员的落马，目前增量上有所放缓。从经济反应来看，反腐的边际冲击似乎也在减弱。
新常态不仅是经济的新常态，更是政治的新常态。除了反腐，官员考核机制在十八大之后也发生了很大变化。环保、能耗、债务等因素的权重明显提高，成为地方政府投资的一大束缚。
经济性约束增加
地方政府的债务扩张在过去一年大幅受限，原因是歪门被堵，而正门还没来得及打开，但为了控制存量债务风险，近期政策层面出现明显松动。发改委1327号文要求保障在建工程，并在补充说明中允许借新还旧。
更重要的是，在传统的债务融资之外，二季度政府逐步找到新的融资渠道。一是PPP项目加速签约；二是城镇化基金也逐步放量。但对地方政府来说，最大的束缚依然来自收入的下滑，这一点并没有弱化。而且，由于房地产投资下行的滞后影响，未来可能还会加速下滑，这将成为地方投资的最大障碍。
出口不振将持续
今年前5月出口仅增长0.6%，虽然二季度环比有所改善，但对经济的拉动作用非常有限。出口的压力主要来自两个方面：从内部看，来自人民币汇率；从外部看，来自贸易再平衡。
稳外贸的政策会对出口产生支撑，不过需要一定时间。上半年签署的中韩自贸协定、中澳自贸协定以及“一带一路”战略的推进都有助于拓展出口市场，但从历史经验看，对出口产生实质作用要到实质生效半年以后，所以对下半年出口的实质影响不大。
打破刚兑不会扩大
之前的刚性兑付是抬高无风险收益率、压低股权资产估值的重要原因，但现在刚性兑付已经彻底成为历史。2014年央行第一次公开表示“有序打破刚性兑付”，超日债成为中国债券市场第一单实质违约。
不过，打破刚性兑付的范围不会继续扩大到企业债券。6月29日，发改委副主任连维良强调：“对于今年企业债券本息兑付工作，请各级发改委高度重视，不能发生资本市场违约事件。”这意味着下一步打破刚兑还是局限在非系统性重要的企业范围内，这将在一定程度上阻碍无风险收益率的下行。
银行惜贷难改善
只要银行放贷没有明显改善，信贷和社会融资的拐点就不会出现，资产重配的牛市就仍会继续。目前不论从宏观数据还是微观调研来看，银行放贷依然疲弱。下半年制约银行放贷和实体信用扩张的因素依然没有明显改善。
从银行角度看，银行不良资产的包袱不仅没有改善，还有加重态势。经济下行期不良上升正常，但目前不管是监管层还是银行，对不良的容忍度仍然停留在经济繁荣期的标准，导致银行不敢释放存量风险，更不敢增加放贷的增量风险。
从企业角度看，有效信贷需求整体依然低迷。安全的大企业借款意愿不足，而借款意愿足的小企业缺乏抵押和担保，银行不敢放贷。
货币宽松方向未变
货币宽松的方向不可能发生变化，但宽松的思路或有所调整。降息降准会继续出现，但由于地产市场逐步企稳、经济下行压力暂缓以及政策传导不畅等因素，降息降准的次数可能少于上半年。
从价格工具看，降息仍是降低实体融资成本最直接的手段，尤其是房地产。从数量工具看，在美联储加息预期增强以及长端利率居高不下的情况下，央行一方面可能为银行提供更稳定、更长期的负债；另一方面将继续使用再贷款、PSL等货币财政化工具推动货币扩张向信用扩张转化。
A股低估值优势减弱
投资无非是追求风险最小化和收益最大化的平衡。经过近期的千点大调整，杠杆牛市的风险已经暴露。A股已经不再是前期单边上涨的无风险资产，无论是券商两融还是场外配资的安全性都明显下降。
从收益角度看，投资者青睐的是低估值、高收益的资产。目前，A股整体估值虽然仍低于2007年，但中小盘股的估值已经超过或接近历史高点。可以确定的是，目前A股在估值上的优势已经大幅降低。
改革将持续深化
改革对市场的支持需要具体的落地方案和增量信息，比如央企重组。随着改革的持续推进，下半年仍会有新的改革主题出现并引发市场追捧。
最大的主题来自国企改革。推动国有资产上市、提高国资证券化率将成为下一步主要方向。北京、上海、湖北、湖南等十多个省市分别提出到2020年实现50%~80%的证券化率目标，这意味着后续将有大量国有资产注入资本市场。除了国企改革，还有很多利好值得期待，比如冬奥会等。
杠杆资金将逆转
杠杆资金虽然放大了本轮市场的涨跌，但它本身并不是导致市场波动的根本原因。换句话说，它能影响市场节奏，但无法改变市场方向。近期，监管部门强力去杠杆，场外配资活动也受到严格限制。另外，市场波动剧烈导致加杠杆风险明显加大，投资者加杠杆意愿将受影响。因此，下半年，杠杆的催化作用将明显弱化。
综上所述，在牛市的十个关键因素中，有四个因素基本没有变化，包括出口不振、刚兑打破、银行惜贷和改革加速；有四个因素方向没变，但力度略有弱化，包括房地产下行、地方政府投资的经济约束(收入下滑、举债约束)和非经济约束(反腐、环评、考核机制)及货币宽松；有一个因素明显弱化，即A股的低估值优势降低；有一个因素发生方向性逆转，就是杠杆资金。因此，尽管“牛”已经伤痕累累，但“牛”的灵魂还在。
短期来看，监管层已经祭出了央行背书的大招，稳定市场政策也逐步从证监会上升到中央层面，政策底已经夯实。但即便如此，市场或将反复震荡一段时间。一方面，市场的恐慌情绪需要释放和消化，信心重建需要时间；另一方面，高位套牢盘需要充分洗牌和换筹，趋势的逆转需要时间。
中长期来看，我们坚信决策层有智慧也有能力避免系统性风险，等市场恢复平静，在经济换挡、刚兑打破、资产重配、改革加速、创新转型大趋势的支撑下，中国资本市场大繁荣的根基依然牢不可破，因此全局性疯牛不再，结构性慢牛或仍可期。
（作者分别为民生证券研究院执行院长及宏观研究员）
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