李奇霖：股债双牛的逻辑下半年难生变化

◎李奇霖

金融机构多以负债经营，存在着流动性风险。当股价持续下跌而无法变现时，会使券商、信托、基金等金融机构的偿债能力大打折扣，金融机构的流动性需求会出现明显上升。此外，考虑到银行类的金融机构有较大的同业敞口，这种流动性危机在极端情况下可能会引发金融危机。

从7月8日的大类资产表现来看，这种流动性危机似乎已经开始向固定收益类市场蔓延。股市下跌应该是利好避险类资产的，但7月8日股市仍在延续大幅调整，当日下午1点流动性好的长端利率债却出现了集中抛售。从市场表现看，这种抛售似乎表明市场出现了某种程度的流动性危机。

一方面，10年期国开活跃券150210午后收益率出现快速跳升，而非活跃券150205全天收益率则未现明显上行，10年期非国开债还下行了4个基点，可见机构认可债券作为避险资产的配置价值。但因流动性的问题，不得不出售流动性好的活跃券。另一方面，当日是短端利率上行后蔓延至长端的，这与机构缺乏流动性时“先卖短后卖长”的操作思路完全一致。

这种流动性压力的传导引起了监管层的警觉。银监会对已到期的股票质押贷款与客户重新合理确定期限，调整质押率，调整预警线和平仓线。与此同时，央行也表明为证金公司提供了再贷款支持，保监会要求保险资管与券商开展的融资融券债权收益权转让及回购业务，不得单方强制要求证券公司提前还款。

这些措施均指向股票市场的流动性枯竭问题，在为股市注入新的流动性的同时，防范金融机构无序强行平仓加剧股市流动性继续枯竭。

在缓解市场的流动性问题后，我们看到A股上演绝地大反击。此外，债市也一扫颓势，主力合约TF1509收至97.075，大涨0.75%。

流动性危机得到缓解后，我们需要检验宏观经济逻辑是否发生变化，来推断市场只是一次昙花一现的反弹，还是一次真正慢牛的起点。

过去的地产、基建和重工业扩产能是“股债市双熊”的核心驱动因子。当前不同的是传统经济增长引擎全线熄火，房地产受制于存量库存。信用派生走向了逆过程，金融体系的超额准备金消耗开始减少，具体反映为银行间资金利率开始持续宽松，央行货币政策也会引导资金利率宽松稳定以激活金融机构信用派生行为，顶层设计上也开始追寻以万众创新、制造业2025等为核心的新增长点。在金融层面上，这个过程表现为居民资产配置方向“去地产化”，实体具有无风险高收益资产供给开始减少，开启股权造富的时代。

到目前为止，我们尚未发现上述宏观驱动因素有任何边际上的改变。

首先，政府积极推动基建融资，但从各部委公布的内容看，保存量防风险的意义远大于增量刺激。增量项目融资以PPP为主，新增城投债不计入地方政府债务，城投在一定程度上具有了财务盈亏的硬约束，新募投项目需有盈利能力，但在土地财政难以为继，资本边际回报率下降的大背景下，具有稳定现金流和盈利能力的项目供给不多。

其次，即使房地产销售超预期回暖，销售端回暖能否带动房地产投资进而带动经济还有不确定性。4月份以来一二线城市商品房销售量价齐升，但三四线城市并未改善。房地产销售反弹很大程度来自于二手房成交增加，但二手房成交属于存量交易，并不能带动房地产投资。目前商品房库存仍高，在建50亿平方米和待售16.8亿平方米的库存面积庞大，在库存有效去化之前，开发商拿地和开工的热情十分有限。

第三，财政转向积极，房地产销售超预期回暖，企业开始补库存，经济步入一个小的补库存周期。但是，如果补库存没有终端需求扩张对应，短周期的补库存行为不会超过3个月，对应7~8月就能看到经济企稳的一个短波峰，前期小的补库存周期也只是昙花一现。

综上所述，笔者认为下半年经济仍处于“基建托底+传统经济下行+新增长点青黄不接”的一个“L型”态势。在此背景下，实体可创造的高收益债权资产供给不足。那么，沉积于金融机构宽裕的流动性无处可去最终也只能参与到资本市场中来，居民资产配置方向也只能积极拥抱资本市场。因此，未来“股债双牛”的宏观基本逻辑在下半年也很难发生变化。

（作者为民生证券宏观研究员）