下半年，宏观经济的触底反弹、宏观政策的再次微调、IPO规模的全面放量、房地产市场的超预期回升都会触动中国股票市场脆弱的神经。
（作者：时英，中国人民大学国家发展与战略研究院助理研究员）
六月的这个周末似乎不同寻常，全民都在躁动之中。27日下午中国人民银行宣布：“28日起下调金融机构人民币贷款和存款基准利率，以进一步降低企业融资成本，同时有针对性地对金融机构实施定向降准”。货币政策进一步宽松，央行出手救市。
“6.19”大跌以来的股市确实哀鸿遍野，不稳定因素飙升，此次央行降息降准可谓时机恰当，但也有部分专家担心这种政策救市是否恰当？通过股市的繁荣进一步刺激经济可否持续？
6月20日，中国人民大学刘元春教授就在2015年中期宏观经济论坛上表示，利用大腾挪来实施“宏观去杆杠”，利用股市繁荣来达到启动经济，对冲生产领域的低迷，虽然是顺应潮流的、恰当的战略选择，但依然会带来巨大的风险。
现阶段，股市的风险确实是巨大的，单方面依靠政策推动股市重启繁荣的做法不可持续，能否在巨大的波动中有效地驾驭风险，不仅关系到宏观去杠杆的成败，同时也对宏观经济的稳定带来巨大的冲击。
目前，我国股市经过数日的下跌，已经5178点跌到最低的4139点，要重回过去的高速上涨已经不再现实，经过此轮大调整的股市将在更为稳定的环境下缓慢运行。但与此同时，《中国宏观经济分析与预测报告（2015年中期）——低迷与繁荣、萧条与泡沫并存》特别强调股市四大潜在风险仍需高度重视。
首先，需要重视的就是过度高涨的市场投机情绪容易引起动荡。短期利益驱动的投机行为高涨，特别是上市公司本身参与投机谋取暴利，必将导致股市崩盘风险加大，繁荣难以持续。当前我国股市各类参数飙升过快，例如1季度新增长股票账户同比增长433%，一周新开户最高纪录达到440万户，其中62%是80后的青年人，每天平均300多家股票涨停。这种过度高涨的投机倾向，将双向驱动，在牛市中加快经济泡沫的形成，并产生一系列社会不稳定因素。
其次，需要重视投资杠杆过高所导致的股市脆弱性。此轮牛市仅仅用时几个月就涨幅2000多点，除高涨的股民热情驱动外，另外一个重要原因就是高杠杆率，过高的杠杆水平对股市涨跌具有放大效应，造成此轮牛市极具脆弱性，震荡将更加频繁。目前我国两融余额在6月达到2.24万亿，占流入资金的20%左右，同时，部分场外配资的比例可高达1:5。这种用杠杆来炒作股市的方法极具风险性。虽然近日伴随“6.19”股市大跌，两融余额连续几个交易日下降，部分场外配资杠杆较高的投资者行为有所收敛。但明显的事实是，此次股市属于调整性震荡，调整过后将迎来新一轮上涨热潮，杠杆率过高的问题仍需谨慎。
再次，需要重视中小板和创业板泡沫显著积累将带来的影响。从市盈率（P/E）来看，除了上证A股市场外，深证A股、中小板和创业板都存在不同程度的泡沫。目前上证A股市盈率(TTM)（5月27日数据，当天收盘4941.71点）21.66倍，这一数据对应的年收益率大约是4.6%，沪深300的市盈率只有18.01，这一数据对应的年收益率大约是5.6%，对比目前市场上的大约2.5%左右的无风险利率（1年期定期存款），上证A股和沪深300的股票是不存在泡沫的。但深圳A股存在一定程度的泡沫，目前市盈率达到73.62，是2000年以来的第二高点，这个市盈率对应的年收益率大约是1.4%，已经远远低于市场无风险收益率水平。另外，中小板市盈率(TTM)达到86.97，创历史新高，这一市盈率对应的年收益率大约是1.15%，而创业板市盈率(TTM)高达144.12，也创历史新高，这一市盈率对应的年收益率大约是0.7%。因此，中小板和创业板存在显著的泡沫。
最后，需要重视当前上市公司净利润的增长缓慢，股市支撑力不足。虽然随着我国深化改革步伐的迈进，金融市场和投融资体制改革也逐渐展开，并成为了经济调整的必改之处，协同其他领域共同发展。但政策风口打开及其向资本市场逐渐扩散并未充分带动实体经济的繁荣，一系列政策措施在实体经济领域的表现并不乐观，而更多的是体现在资本市场的泡沫，导致经济增长的基础薄弱，特别是上市公司利润表现趋差。上市净利润的增长状况依然是决定企业中长期股价的核心因素。经过分析我们发现，2015年整体上市公司的净利润将处于负增长状态，很多行业的利润率将跌破0%，而目前股价的普遍上扬，必定会引发中期的大调整。特别是从不同增长率所得到的5年当前动态市盈率也说明中小板和创业板的中期调整是必然的。
放任这些股市风险不断累积所带来的宏观冲击将是巨大的。一是会直接导致股权融资计划踏空，导致通过“宏观债转股”实现降低中国债务率和杠杆率的战略失败；二是导致财富效应的破灭，可能导致下半年和明年的消费增速明显回落；三是结构性调整可能受到较为严重的打击，特别是“大众创新，万众创业”的战略可能受到较大的冲击。
因此，如何驾驭目前中国这个脆弱的宏观去杠杆支点，如何在完成股票市场战略性融资和制度完善的同时，保持股票市场相对平稳的运转，已经成为当前宏观调控的核心任务之一。事实上，下半年，宏观经济的触底反弹、宏观政策的再次微调、IPO规模的全面放量、房地产市场的超预期回升都会触动中国股票市场脆弱的神经。
刘元春教授特别强调，需要重点关注可能触发股市崩盘的五个关键时点：
第一个时点是7月上旬。上半年宏观数据提前触底的迹象更为明显，从而导致宏观经济调控当局对形势做出错误的判断，不持续采取新的宽松措施，甚至部分回收部分措施。
第二个时点是股市指数处于5100点左右。无节制的新股发行、增发和减持套现导致股市信心全面逆转。
第三个时点是预期的改革是否按时推进的时点。预期改革未按时推进，导致大家预期的“改革牛”和“政策牛”没有真正的改革举措、新政策扶持以及形成改革红利，从而导致股市过早、过度地释放投机因素。例如国有企业大规模重组和资产证券化延迟、注册制未按时展开等。
第四个时点是房地产投资反弹点。房地产市场复苏的速度和幅度远远超过大家的预期，导致房地产市场快速吸引大量的流动性，导致股市崩溃。因为涉及18万多亿贷款存量、每年8万亿左右的销售、4万亿左右的土地购买、9万亿多的投资的房地产市场在其各种参数复苏之后，将对每天交易额2万亿左右股市产生釜底抽薪的作用。
第五个是美国加息日。在资本与金融账户大幅度放开之后，美国联储宣布加息，导致资本外流规模过大，从而引发国内资本市场过度动荡。这个时间点可能在4季度。
股市风险的过度积累所引发的大波动，不仅会引起一系列经济后果，而且会对经济改革信心以及社会的稳定产生影响。对于股市风险的掌控和应对，将使正处在大调整中的中国股市走上更加健康的道路。
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