叶檀：地方债置换，彰显监管部门一片苦心

◎每经评论员 叶檀

发行计划曾遭遇波折的地方债找到了新的置换方式。5月12日，财政部、中国人民银行、银监会联合发布《关于2015年采用定向承销方式发行地方政府债券有关事项的通知》，允许地方债纳入中央国库和地方国库现金管理抵押品范围，并允许地方债纳入央行SLF（常备借贷便利）、MLF（中期借贷便利）和PSL（抵押补充贷款）的抵押品范围。

以低息债券换取高息资产，表面上对银行股利空，实际上是利好，银行可以抵押地方债获得现金，这对于融资成本日益走高的银行有极大的吸引力，只要能够获得相对廉价的资金，对银行就是有利的。

上述举措的本质是以政府信用为地方债担保，压低地方债利率，地方融资平台融资渠道主要依赖贷款和非标，收益率大约在7%～8%之间，负债久期大约2年～3年。置换债具有更长的负债久期和较低的收益率，按当前10年期国债3.4%收益率测算，考虑到发行利率上限为同期限国债上浮30%，10年期置换债收益率上限为4.4%。地方政府不仅以长债换短债获得喘息之机，同时利率下降一半左右，为地方政府减压。

没有可以抵押、税收优惠等配套举措，银行等金融机构基本不可能青睐地方债。对此，央行与财政部的增信是必须的。

其实，质疑央行、财政部及银监会此举不够市场化没有意义，地方债如果真的无法置换，没有机构接盘，一旦数万亿地方债崩盘，对谁也没有好处，在生存与健康面前，生存是第一要务，而后才是健康。定向发行无异于强行摊派，这话没错，但接盘侠还是得到了现实的好处，并没有成为活雷锋。

银行之所以愿意置换，不仅仅因为存在行政力量，而是可以获得现实的好处。如果获得地方债持有到期，利率4.4%，而银行以此为抵押获得央行SLF、MLF等资金，利率在3.5%左右，中间有1个百分点左右的利差。现在市面上股票融资利率都在8%以上，银行可以获得不小的利差。

民生证券管清友、李奇霖的相关研报显示，地方政府债务中银行贷款规模占比达50%，此次置换中针对银行贷款的定向发行规模约为9200亿元，另外非银行贷款部分债务经过协商也可能纳入定向发行范围，最后定向发行的债券规模预计接近1万亿元。

此举还不能算是QE，希望不会变成QE。如果真的变成QE，就是由大众承担的铸币税。

QE主要是指中央银行在实行零利率或近似零利率政策后，通过购买国债等中长期债券，增加基础货币供给，向市场注入大量流动性货币。从美国QE的情况看，随着市场好转，美联储大赚一笔，这是两全其美的结果。如果情况恶化，美联储不得不大规模加印美元，那么对美国的经济、金融来说，自然是最不愿意出现的结果。中国同样如此。

央行一手宽货币，一手购买地方政府债等资产，同时注资政策性银行，由这些银行购买地方债，在较长一段时间内释放基础货币，那是QE。现在用地方债当抵押品换取暂时流动性，表面上仍是商业银行的市场运作。如去年9月和10月，央行通过MLF操作，向国有商业银行、股份制商业银行、较大规模的城市商业银行和农村商业银行等分别投放基础货币5000亿元和2695亿元，期限均为3个月，利率为3.5%。

通过这一利率引导市场利率向下，银行3个月到期时必须赎回，PSL可以长达数年，央行为了维持流动性会滚动发行，但都是商业银行以抵押的方式进行，到期赎回则是铁律，否则不如直接释放基础货币。

无论是上述哪种情况，可以看到，置换不会造成央行资产负债表的大幅度扩张，即使有些扩张，也是暂时的，一旦赎回抵押品，资产负债表很快回到原状。商业银行购入10年期限地方债，可以抵押换取3个月期限的央行低息资金，尽管央行资产负债表在扩张，但央行、财政部等部门此举是在明确地告诉市场，扩张是可控的，不会形成道德风险，债券期限延长但必须还，不能像以前一样直接剥离直接挂账甚至直接发钞解决问题。