李奇霖：警惕流动性注入渠道扩围带来通胀压力

◎李奇霖

上周，据《华尔街日报》援引知情人士的话称，央行正在考虑推出中国版LTRO。考虑到地方政府债务到期量巨大，加上地方政府债务置换将产生挤出效应，中国央行确实可能仿照欧洲央行LTRO的方式，帮助银行消化掉巨量地方债的供给。

如果央行推出中国版的LTRO，将如何缓解置换债发行所产生的供给冲击呢？

LTRO是利用央行资产负债表的扩张来化解置换债供给冲击。中国版LTRO抵押物为地方政府债券，这提升了置换债的流动性，一方面银行可以利用资产周转率提升抵补置换债低收益率带来的损失，另一方面压低地方债发行收益率也会提升发行人的发行意愿。此外，LTRO允许以地方政府债券为抵押换取流动性，银行购买置换债占用现金头寸，挤出其他融资主体的现象将显著缓解。

从LTRO的机制上看，它与QE一样，都是利用扩大央行的资产负债表缓解流动性紧张，但区别在于它有到期期限，而且提供的流动性是有资金成本的，以此来看LTRO更像一个长期限的逆回购。

除了LTRO以外，据财新网报道，央行还准备以外汇储备委托贷款债转股的方式，分别注资国开行320亿美元，进出口银行300亿美元，同时财政部拟增加农发行资本金约500亿。

在政府财政收入下降、赤字率空间受限、土地财政贡献减弱、城投失去了地方政府债务职能、经济下行高压不减的背景下，基建投资的资金缺口亟须补充。在此背景下，央行通过注资成为政策性股东，强化国开行“开发性金融”的职能，可以为基建投资提供稳定的资金来源。

虽然此次注资方式是用外储委贷债转股，没有增加新的现金流，但外汇储备并非财政资源，无论投资于国内还是国外，都会涉及二次结汇问题，最终表现为货币重复投放和央行资产负债表扩张。这是因为央行在获得外汇储备时，就已经实现过一次人民币资金投放。

如果本轮注资是服务于国内经济稳增长目标，由于美元流动性不能在国内流通，政策性银行在使用这些外储时必须向央行二次结汇，这将导致货币重复投放。

即使外汇储备用于对外投资，央行以美元注资国开行和进出口行是为了“一带一路”和支持企业走出去，但无法排除境外金融机构收到外汇后直接进入银行间市场结售汇，也无法完全排除投出去的美元流动性以投资境内的形式重新回流。

因此，即使是外汇储备在境外运用，二次结汇压力也未完全消除。

流动性“注水”渠道还存在第三种扩围的可能——信贷质押再贷款试点铺开，其背后的根源是大量市场化融资主体和经济发展薄弱环节普遍存在融资难、融资贵的问题。

首先，预算软约束下的过剩产能行业和地方融资平台旺盛的信贷需求，对其他市场化融资主体产生了挤出效应，导致经济发展薄弱环节融资成本高企；其次，当预期经济前景恶化，银行出于风险控制会收缩信贷规模，没有政府信用背书的薄弱环节风险溢价将上升；最后，房地产下行趋势下，抵押品价值缩水也加剧了中小企业获取贷款的难度。

在此背景下，央行在全国试点铺开信贷质押再贷款的可能性非常高。

一方面，外汇占款缺失下，银行失去了稳定的负债资金来源，而短久期、高成本负债难以对接长久期资产。在此背景下，信贷质押再贷款可以成为银行稳定的负债来源，并从资产端提高了相关资产的周转率，以增加银行长期限信用投放的动力，为降低特定领域的融资成本提供契机。

另一方面，信贷质押再贷款可以按照央行的评级模型，确定不同信贷资产的抵押率，为金融机构促进经济转型设立正向激励。支持小微企业，央行可以提高小微企业贷款的抵押率，也就是说对小微企业贷款可以为金融机构在央行那获得更多的流动性，鼓励金融机构助力小微企业，缓解其融资难的困境。同时，央行可对房地产和产能过剩行业信贷资产抵押率调低，抑制银行对上述部门的信用扩张。

央行新的货币宽松工具能够在不破刚性兑付和传统部门对信用占用的情况下，降低实体融资成本。货币宽松配合需求再扩张也能使经济短期企稳，并且继续压低无风险利率，有助于促进股市上涨。但天下毕竟没有免费的午餐，需求扩张、货币宽松配合生猪养殖周期，将有可能孕育新一轮通胀压力。（作者为民生证券宏观研究员）