张茉楠：货币政策步入“以我为主”的新周期

◎张茉楠

自今年2月5日下调金融机构人民币存款准备金率50个基点，以及3月份动用降息利率杠杆后，4月19日，央行宣布，自4月20日起下调各类存款类金融机构存款准备金率1个百分点；对农信社、村镇银行等农村金融机构定向额外降准1个百分点，并统一下调农村合作银行存款准备金率至农信社水平。

这是2008年11月以来力度最大的一次，预计释放万亿元流动性。在内外压力增加的背景下，中国货币政策正开启“以我为主”的新周期。

第一，对冲宏观经济紧缩。2012年以来，中国经济处于周期回落和结构调整的压力集聚期，体现在经济总量增长放慢和经济结构出现调整两方面，这“控风险、防通缩”的重要性增加。

内外部结构调整压力加大。国际收支正经历艰难的“再平衡”过程。过去五年，经常账户盈余已从2007年占国内生产总值峰值的10%降至2013年的2.1%。

国内投资消费正在经历艰难的“再平衡”。宏观经济下行很重要的因素是固定资产投资增速持续放缓，投资对GDP的拉动作用从2009年的8.1%降至去年的4.2%。投资率的大幅下降，以及产能过剩周期的双重叠加导致对工业产生持续的负向压力。因此，释放一定的货币流动性对冲不可避免。

第二，对冲全球货币战风险。对外贬值还是对内放松，一直是央行货币政策的方向性选择。兼顾市场供求、篮子货币汇率，引导市场预期维持人民币汇率稳定是央行主要目标，中国不会加入“全球货币战”，也不会任由货币贬值。因此，选择对内货币放松要优于对外的货币贬值。

第三，对冲债务高成本。2013~2014年，随着宏观经济下行和有效需求不足，企业部门负债率进一步上升，通过降息、降准以及定向宽松等货币工具降低债务融资成本，同时可以刺激股权融资替代债权融资，进而降低杠杆风险。

最后，对冲“资金池”缺口。近年，金融和政府部门创造的货币增速在上升，但居民企业、国外部门创造的货币增速下降，这反映出中国货币创造的“脱实向虚”倾向。因此，当前货币政策正在向定向调控转型。

随着美国QE政策退出引发全球货币金融周期的新拐点到来，意味着中国已经进入一个外部“结构性偏紧”的常态化的货币新环境。因此，央行主要是盯住“流动性水平”而非“流动性总闸门”以提高货币政策的弹性、灵活性和前瞻性。

中国货币政策的“双降”空间被打开，未来货币政策仍有进一步动用利率杠杆的可能性：一是由于央行逐步退出常态干预，明年央行口径的新增外汇占款会进一步下滑，在基础货币需求变动不大的背景下，意味着基础货币缺口更大。

二是考虑到当前全球不确定性风险依然频出，国际大宗商品、能源价格进入下行周期。如果美联储不提前启动加息，货币政策仍存在进一步降准的空间。

三是从存准率水平看，中国经济常态时期的存准率在10%~12%，目前的存准率水平是2005~2011年期间较高的国际收支顺差而形成的。2015年基础货币缺口将在2万亿元左右，这次降准完全符合对冲预期。

除了连续地降准、降息之外，货币政策的目标主要是提高政策效率，优化央行资产负债表结构推进政策框架改进。

我国需要调整央行资产负债表规模和结构，调整国内资产规模和资产组合为实体提供流动性，央行货币政策正在步入一个主动性的新周期。

（作者为中国国际经济交流中心副研究员）