管清友 李奇霖：“国家队”参投地方债 收益率或成制约点

◎管清友 李奇霖

4月1日，国务院常务会议作出的决定，对社保基金投资内容的深度和广度都进行了扩展，其中最重要的增量信息即引入社保基金投资地方政府债，并把企业债和地方政府债券投资比例从10%提高到20%。

根据2009年国务院批准的《全国社会保障基金投资管理暂行办法》，社保基金的货币资产投资范围限于银行存款、买卖国债和其他具有良好流动性的金融工具，包括上市流通的证券投资基金、股票、信用等级在投资级以上的企业债、金融债等有价证券，且投资比例有严格的限制：银行存款和国债投资的比例不得低于50%；企业债、金融债投资的比例不得高于10%；证券投资基金、股票投资的比例不得高于40%。

2011~2013年，社保基金的货币资产投资比例稳定在总资产的90%，其中配置型金融资产占比约为40%，交易类金融资产比重在30%左右，且有上升趋势，长期股权投资维持在9.3%的水平。

2014年，社保基金理事会管理的总资产为15290亿元，按照近3年平均增长率21%保守估计，2015年的资产规模将达到18500万亿左右，那么，如果保持货币资产投资和长期股权投资比例不变，社保基金投资于企业债和地方政府债的最高规模为3330亿。

目前，地方政府债券发行的票面利率在4.0%~4.3%，而近年社保基金的金融资产利息收入占配置型金融总资产的6%，以此作为收益率基准的话，持有地方政府债券并不能明显提高社保基金的投资收益。

随着企业债和地方政府债务占比提高，在收益率要求下，投资于证券投资基金以及股票的比例不会让步，更何况股市正值牛市，所以最可能出现的结果就是利率债和国开债的配置被进一步挤压，增加市场利率水平下降的难度。

二季度是地方债务到期的高峰，在经济和房地产双下行的背景下，财政收入必然吃紧，低息长期债务置换高息短期债务有利于缓释地方政府债务风险，但如果央行不提供增量资金，债券市场信用利差可能继续收窄。我们认为4月降准或宽松对冲的可能性大。

此外，3年期AAA企业债已接近1~3年期贷款基准利率的9折，已基本接近顶部（除非央行加息，但这种可能性近期很小），因此，对于市场而言，利率债和国开债收益率配置价值也会逐渐显现。

常务会议的决定中，还包括把直接股权投资的范围从中央管理企业的改制或改革试点项目，扩大到中央企业及其子公司，以及地方具有核心竞争力的行业龙头企业包括优质民营企业。

扩大股权融资规模，有助于降低实体融资成本。扩大社保基金股权投资范围，一方面明确释放了高层支持股权融资，并通过股权融资降低实体风险的信号；另一方面也有平衡社保基金收益率的考虑。2013年社保基金的股权投资收益率为6.20%，2012年为7.01%，地方政府债的收益率欠缺吸引之处，如果不给点甜头，社保自然不愿意默默接单，投资范围一直扩大至优质民营企业，股权投资的收益率有望弥补接盘地方政府债的机会成本。

此外，将社保基金的信托贷款投资比例上限由5%提高到10%，加大对保障性住房、城市基础设施等项目的参与力度，这释放出稳增长的强烈政策信号。

3月份的官方PMI数据为50.1，虽然略有提升，但主要来自生产指数季节性回升的拉动，新订单、新出口订单指数显示需求依旧乏力，当前经济下行压力仍然较大。之前财政政策偏紧，存量上盘活财政资金，增量上引入新的资金来源参与基建投资稳增长，这会是必然的趋势，也正是调高社保基金参与基建投资项目的政策意图。

（作者为民生证券研究员）