管清友、李奇霖：地方债务置换不代表流动性大放水

◎管清友、李奇霖

存量债务置换的消息，在资本市场一石激起千层浪。但如果放在去年颁布的43号文（编者注：即《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》）的背景下，债务置换或许并不值得大惊小怪。

在43号文的原文中曾强调：“积极降低存量债务利息负担。对甄别后纳入预算管理的地方政府存量债务，各地区可申请发行地方政府债券置换，以降低利息负担，优化期限结构，腾出更多资金用于重点项目建设”。

基于这一认识，本次债务置换应该是43号文精神的传承，并未出现太多超预期的增量信息。

债务置换主要考虑两方面原因：一是土地财政和财政收入双放缓，43号文剥离城投融资功能且新融资券种和新融资模式（PPP）尚不成熟，防范地方债务资金链断裂的系统性风险；二是拉长债务久期，降低地方债务融资成本，防范流动性风险，并可缓释地方再融资压力。

在本次债务置换消息之前，市场还传出中国将对地方政府债务进行10万亿QE的版本。但我们认为，除非出现不可控的情形，中国对地方政府债务进行大规模QE的可能性不大。未来处理存量债务的方式主要还是依赖资产证券化、地方资产管理公司购置不良资产、股权置换债权等方式，处理方式应该是温和与渐进的。

未来市场化改革的核心将是逐步打破刚性兑付，因此不仅10万亿的QE难现，未来甚至会开启有限违约模式。而在法理上，《中国人民银行法》第29条规定，中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券。另外在当前货币政策基调下，近期的公开市场操作暗示，央行无论在“量”的工具还是“价”的工具使用上都比较谨慎。在强美元背景下，可能有人民币贬值压力的考量，货币政策应该不会突然跳向QE。

还有一点值得关注：全面QE救助地方政府债务会产生严重的道德风险问题。43号文明确强调：“要硬化预算约束，防范道德风险，地方政府对其举借的债务负有偿还责任，中央政府实行不救助原则。”这也表明，大规模QE有违新一届政府资源配置市场化改革的方向。

未来债务置换的方式主要有两种：第一种是由银行购买，是地方政府和商业银行之间正常的契约行为。比如商业银行A直接动用超储购买用于置换商业银行B对城投贷款的债券。对商业银行整体来说，表现为超储不变，仅资产结构改变，由高息短期贷款变为低息长期的债券。

第二种是引入央行，央行通过PSL（抵押补充贷款）或再贷款给商业银行A（或政策性银行），去购买用于置换商业银行B对城投贷款的债券，有点类似QE，并且可以绕过《中国人民银行法》29条的限制。对整体商业银行来说，表现为超储增多（央行资产规模扩大的部分），资产结构也发生改变，由高息短期贷款变为低息长期债券。

正如前文所述，具体方式应该是以第一种为主，第二种为辅。当前经济仍有不确定性，银行信用派生的意愿较弱，锁定中长期安全收益的同时降低风险溢价，也不失为一种理性选择。

谈到本次债务置换的影响，我们认为：一方面，通过资产负债久期匹配，长期看，将降低再融资和流动性风险，缓释债务滚动压力；另一方面，未来具有政府担保的高息城投债供给减少，理财产品缺乏高收益资产对接。二者均有利于无风险利率下行（广义无风险利率，包括银行理财）。

（作者为民生证券宏观研究员）