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中兴通讯:4Q业绩符合预期,4G设备价格战风险犹存,下调至增持

类别：公司研究 机构：申万宏源集团股份有限公司 研究员：Ashley Sheng 日期：2015-01-26

投资要点:

4季报符合预期。中兴通讯发布了14年业绩快报。根据中国会计企业准则,14年4季度营业收入为人民币224亿(同比提升8.5%,低于彭博一致预期8%),净利润为人民币7.69亿(同比下降5%,低于彭博一致预期3%),符合3季报对4季度的指引。14年全年收入为人民币812亿(同比上升8%,低于彭博一致预期2.4%),净利润为人民币26亿元(同比提升94%,低于彭博一致预期1%)。14年ROE(11%)和净利润增速(94%)都满足了股权激励第一阶段的行权条件(ROE>6%,净利润增速>20%)。

部分合同或延迟至15年1季度确认收入。考虑到设备商可以运营商协商,在确认合同收入上拥有相对灵活性,和14年-16年股权激励行权的条件(14年净利润增速20%,15年净利润增速20%,16年净利润增速44%),我们认为管理层可能和运营商已经协商一致,延迟一部分4Q14的合同到1Q15来确认。

国内4G建设加速。考虑到中国移动4G新增用户数发展迅猛,我们将FDD-LTE全国正式牌照发放给联通和电信的时点预测从15年6月提前到了15年4月。此外,我们预测15年全年中国联通和中国电信资本开支分别为人民币900亿和1100亿,高于市场预期运营商设备和手机业务的毛利提升。根据我们的估计,2014年运营商设备和手机业务的毛利分别提升到了35%和16%,主要得益于国内4G系统设备业务发展迅猛,手机业务从中低端向中高端机型的战略转变。

国内4G运营商设备价格战的压力和风险犹存。根据我们的渠道调研,华为在中国电信和中国联通最近针对LTE混合组网新批准城市新建4G设备的招标中报出了极低的价格。尽管运营商最终对这样激进的投标如何态度和工信部是否介入还不能确定,且后期网络扩容招标订单的毛利仍然较高,但我们认为华为的价格战仍然是中兴通讯未来2年毛利率的压力和风险因素。

上调盈利预测,下调目标价,下调增持评级。考虑到加速的国内4G运营商设备采购进度,和我们对管理层15年完成股权激励行权条件(20%净利润增速)充满信心,我们上调15年和16年盈利预测,其中15EEPS从人民币0.91元上调至人民币0.95元(24%增速),16EEPS从人民币0.99元上调至人民币1.1元(16%增速)。又考虑到国内4G设备可能掀起新一轮价格战的风险,和最近市场情绪,我们下调相应估值水平,将目标价从港币21.5元下调至港币20.93元,对应18倍15年PE,和15倍16年PE。目标价对应18%的上涨空间,我们下调至增持评级。