周子勋：2015年央行货币政策如何出牌值得关注

◎周子勋

2月10日，央行发布的《2014年四季度货币政策执行报告》（以下简称报告）透露的货币政策走向值得关注。报告中指出的“把转方式调结构放在更加重要位置”等调控思路似乎预示着央行会在经济结构调整方面更加有力，2015年手握更多工具的央行将如何 “出牌”值得关注。

分析央行报告，不得不与当前中国经济形势结合起来。目前中国经济正经历制造业去产能化、金融去杠杆化、房地产去泡沫化、环境去污染化的转型阵痛期。在这个过程中，总需求萎靡，经济下行压力较大。

2014年中国经济以7.4%的增速收官，在2015年初仍在延续放缓态势。继1月PMI回落至50%荣枯线之下，进出口、出口与进口全线负增长后，当前国内的通胀形势也不容乐观。而2015年1月份CPI环比上涨0.3%，同比上涨0.8%；PPI环比下降1.1%，同比下降4.3%。CPI同比只增0.8%，创5年来新低；PPI则已经是连续第35个月同比下降，从当前形势看，降幅可能还将进一步扩大，并延续更长时间。

不论从哪个指数看，低通胀，或者更明确地讲——通缩，将成为贯穿2015年中国宏观经济的主轴，相应的，货币政策也将更趋宽松，以应对通缩带来的经济放缓压力。

在全球经济开局不佳的情况下，美国经济能否保持强势，对2015年的全球经济增长格外重要。不久前公布的美国去年四季度GDP为2.6%，低于前值与预期，为市场敲响了警钟；强势美元下美国大企业业绩下滑，则是另一重警讯。从金融市场看，美国经济不景气、美联储推迟加息，或许是一件好事，美元升值速度的放缓将降低各新兴经济体资本流出的速度。不过，仍需要警惕最坏的情况发生。最坏的情况是，美国经济差于预期，欧洲因希腊深陷泥潭，中日经济增长乏力，全球避险情绪高涨，反而进一步推升美元，扰乱全球市场。目前来看，出现黑天鹅的几率并不高，但也不能完全排除这样的可能性。

面对国内外复杂的形势，央行货币政策调控承受着巨大压力。由于中国经济已经进入新常态，预示着未来货币发行也将进入新常态。从2014年的货币操作情况看，2014年货币总量增长平稳适度，基础货币供给渠道出现变化，货币政策工具取代外汇占款成为基础货币供给的主渠道。

从市场流动性情况来看，央行调节流动性的操作模式正在改变。过去在不短的时间内，在外汇占款、人民币汇率较强的情况下，通过外汇占款渠道来投放流动性是央行的一种常态做法。但由于央行目前正在退出对外汇市场的常态式干预，外汇占款已经不是一个投放长期流动性的来源，因此要更多使用包括降准在内的货币政策，来部分替代前述渠道的改变。

虽然央行采取了一些流动性宽松措施，包括一些短期、中期和定向宽松措施，但是始终未能成功引导市场预期，也未能有效降低国内利率水平，因此市场仍在期待央行采取更有效的价格宽松措施。在实体经济下行，传统支柱型产业表现不振的情况下，货币政策的单方面宽松很难取得理想效果。

中小企业融资难题是决策层频繁提及并作出政策安排的重大议题。2014年央行通过定向宽松政策意在缓解这一难题，但实际效果并不理想。

北京大学国家发展研究院教授黄益平认为，中国融资难问题的根源在于信贷市场的利率双轨制，第一轨是受央行管制的商业银行的存贷款利率，第二轨是几乎完全由供求决定的地下钱庄和民间借贷等利率。形成利率双轨制格局的制度原因在于中国所采取的双轨制经济改革策略，一方面要保留国有企业，维持经济与社会的稳定，另一方面又要促进民营企业快速成长，支持经济转型与经济增长。这个双轨制改革策略，内生地决定了放开的产品市场与管制的要素市场之间的双轨制。

政府通过干预生产要素的定价和分配，支持国有企业的持续运行。利率双轨制就是产品与要素市场双轨制的一种特殊体现。商业银行的利率和信贷配给受到监管当局的控制或影响，有限的信贷资源主要满足了国有企业的融资需求。与此同时，因为中小民营企业很难从商业银行获得贷款，地下钱庄等非正规信贷市场便应运而生。正规市场与非正规市场之间的利率水平差距非常大，造成这一巨大差距的原因在于利率双轨制本身。由此而言，“着力降低社会融资成本”是央行今年的一大任务。