张茉楠：全球主权货币将面临重新洗牌

◎张茉楠

近来，随着全球主要央行货币政策大分化，以及新一轮全球宽松和降息潮，全球主权货币将面临重新洗牌的过程。

美元主导全球经济金融周期，美元周期的转变是认识全球经济金融体系的前提。美联储退出QE，这是美联储从过去10年的量化宽松周期开始转向紧缩周期的开始。如果参考美国货币政策周期与美元周期的关系，美元强势周期可能会持续4~5年时间。这将导致其他非美系货币出现一轮贬值潮。

全球主权货币新一轮洗牌过程正在逐渐展开。近日，欧洲央行启动欧版QE，实施更大规模的资产购买计划来扩大资产负债表，从今年3月起每个月购买600亿欧元债券，持续到2016年9月，总规模预计1.08万亿欧元，欧洲央行对付通缩与支持经济增长的决心非常坚定。事实上，全球正在掀起新一轮降息潮，目前已有土耳其、丹麦、瑞士、印度、埃及、加拿大等12个国家的央行步入降息周期，只有巴西、俄罗斯和新西兰因国内通胀和本币贬值等因素困扰逆势加息，许多国家纷纷降低基准利率或实施宽松政策，甚至一些国家主动诱发货币贬值，全球货币战一触即发。

人民币汇率贬值风险需要引起高度警惕。汇率与资产价格有很大相关性，对人民币汇率在短时间内持续下跌，以及可能产生的连锁反应绝不可低估。由于以人民币跨境贸易、人民币存款和人民币债券三个指标来衡量的离岸市场规模还比较小，更容易受到全球跨境资金流动的冲击，离岸人民币自然首当其冲，在岸、离岸人民币双双大幅走低。在岸人民币暴跌逾200点，最低触及6.2531，创去年6月以来新低。离岸人民币暴跌逾100点，表明已经大幅减少离岸人民币头寸，贬值预期开始形成，并可能对中国经济造成新的冲击。

一方面，QE退出后，美元升值，人民币跟随美元对欧元也相应升值。2014年以来，欧元对人民币已经贬值近13%，今年迄今为止贬值6.4%。欧元区和美国同属中国两个最大的贸易对象，欧元的大幅贬值将对中国出口形成负面影响。另一方面，其他国家竞争性贬值导致人民币相对坚挺，并不利于中国货物贸易出口。

对于新兴市场国家而言，金融体系的脆弱性和完全浮动汇率机制加剧了风险的暴露。亚洲金融危机就与金融自由化进程相关。在华盛顿共识和IMF的推动下，上世纪80~90年代正是全球资本账户自由化的高峰时期。以东南亚和拉美国家为代表的发展中国家开始大力利用外资发展经济，但与此同时并没有建立完善的资本管制防火墙，尤其是对资本流出的管理过于宽松，特别是那些外债比例高、经常账户赤字较大、且外汇储备匮乏的国家遭致犹如“银行挤兑”一样的“宏观挤兑”，直至导致金融危机。

美国作为全球中心国家，其货币、信用的扩张与收缩，将通过金融与贸易渠道向全球传导。美联储在今年加息将是大概率事件，美元强势周期已经确立。在此大背景下，其他非美货币对美元货币波动性势必增强，许多外围国家不得不面对保罗·克鲁格曼的“不可能三角悖论”，并可能出现全球新一轮货币贬值潮和资本外流等系统性风险。

“不可能三角悖论”意味着一个国家或地区的货币政策独立性、资本的自由流动性以及汇率稳定性三个目标是无法同时实现的，如果要满足其中的两个，就必然要放弃一个。国际资本的大量流入/流出实际上就是满足资本自由流动的目标，但直接冲击了一个国家的汇率和货币市场。

国际清算银行数据显示，当前全球每天日均4万亿美元的外汇交易中，只有2%是因贸易和国际投资引起的，其它都是投机性交易。这些投机资本对各个金融市场汇差、利差和各种价格差、有关国家经济政策等高度敏感，并可能出现过度反应，从而对整个金融市场产生不可逆的正反馈机制。事实上此次金融危机、债务危机，乃至大宗商品价格与新兴经济体的资产泡沫无一例外都有跨境资本的“兴风作浪”。

短期内人民币汇率的大幅动荡是一个非常危险的信号。近两年，短期投机资本以及人民币套利风潮兴起积累了大量的风险，决不可小觑。货币当局要对离岸市场和在岸市场汇率波动加强管理，密切关注人民币贬值影响及可能产生的连锁反应，避免资产价格的断崖式下跌和资本大量外流，应考虑征收托宾税，加强资本流动安全预警机制，切实维护中国金融稳定和金融安全。

从全球层面看，主权货币纷争已经成为各国共同的纠结，而更深层次也凸显出全球金融货币治理机制的重大缺失。特别在全球货币金融周期大分化的背景下，建立新的全球货币治理机制以及更加稳定的全球汇率架构就变得愈发迫切和重要。

（作者为中国国际经济交流中心副研究员）