班妮：俞铁成的并购逻辑：面对狂躁 保持冷静

◎班妮

前些天，凯石投资合伙人、上海交大海外教育学院国际并购研究中心主任俞铁成先生发表于国内某财经媒体的一篇解读“中国式并购”的文章引起业界广泛关注，文中，俞铁成大胆预言：“经过这一两年的中国式并购大爆发后，在2017到2018年，一定会出现大批上市公司业绩雪崩式下滑，其原因就是原来高价购买的公司在经过3年利润承诺期后原形毕露。届时，中小股民很可能迎来一地鸡毛，因此现在选择买入时就一定要擦亮眼睛。”

有人说，他是那个指出了皇帝没穿衣服的童言无忌的孩子。

俞铁成先生1996年入行，见证了中国式并购的发展轨迹。在他初入行的那几年，中国资本市场上的并购交易刚刚起步，绝大部分的中国公司连并购的基础概念都没有，并购绝对是资本市场的新兴事物。

十多年过去了，如今的并购市场比起当年有了很大的进步，专业的中介机构在并购中发挥的作用越来越大，企业家也意识到了专业的投行对于并购成功的重要性，但在并购目标和战略上却依稀重现了当年的影子，很多企业家还是在盲目地利用并购扩张版图，并没有清晰的企业发展思路。2013年被称为中国的并购元年，资本市场上并购交易大爆发，很多的上市公司老板为了并购而并购，把很多不相干的产业都整合到自己的公司里，却并没能在自己熟悉和主要从事的产业里打造出核心竞争力。

做并购不能目的性太强/

日前，监管机构对PE+上市公司的这种投资模式纳入了监管重点，上证所上市公司监管一部总监卢文道在第五届“上证法治论坛”上表示：“目前市场盛行的 ‘PE+上市公司’创新投资模式，在让金融资本和产业资本更加深入融合和互补的同时，也为监管工作带来了新课题，主要可归纳为市场操纵、内幕交易和信息披露三方面问题。上证所在日常监管工作中，已经把PE与上市公司的这种合作纳入了监管重点。”

同样在PE投资机构工作的俞铁成认为，在中国资本市场发展的现阶段，PE加上市公司的模式其实是适合中国国情的——既适应了中国PE的现实发展状况，也弥合了上市公司独立并购可能存在的种种专业能力上的缺陷。

但是在实践过程中，一些PE机构并没有以专业的方式来运作这种模式。“以我个人为例，我投资过一些光伏行业的企业，对这个行业的整个产业链有比较深刻的理解，因此可以帮助这个行业的企业进行一些并购整合，日前刚刚协助国内一家光伏企业完成了一单收购美国纽交所上市公司控股权的并购交易。”而时下有些PE机构的做法是脱离了自己的能力圈，与各行业的上市公司都成立并购基金，聚焦于热点题材的炒作，而不是产业链上的价值整合，大胆一些的，就会触及监管机构重点关注的操纵市场和内幕交易。

PE在并购交易中的专业优势和价值应在于产业链的深度挖掘，为企业梳理战略思路，指导其并购整合的方向。其通过对一个行业持续的研究和关注找到一些新的技术亮点和整合思路。

并购终究只是产业整合和企业发展的一种手段，如果目的性太强，为了并购而并购，为了做市值而并购，必然会有很多隐患。

高市盈率状态下的“集体合谋”/

俞铁成先生预言中国式并购的泡沫破灭，他说，这个预言还可以推衍一步：A股市场的市盈率也会在未来接轨国际市场的市盈率。现在很多行业企业的市盈率远高于国外同行业企业，这种高市盈率无法长期保持下去。随着资本市场改革的推进、中国式并购泡沫的破灭，整个市场的估值体系会发生大的调整，这个时候风险就会爆发出来。

现阶段中国式并购热潮的出现，实际上是各相关利益方在企业不合理的高市盈率状态下进行的一次“集体合谋”——上市公司借并购管理市值，被并购标的公司实现高估值套现，资金方在市场上炒作赚钱，中介机构收取专业服务费用。而当这种没有产业整合思路的中国式并购经过一段时间的喧嚣最终被证明整合失败，必然导致上市公司股价下挫，最后接盘的一定是散户。

与多年前相比，很多企业家的并购热情高涨，但并购知识还是几乎为0，企业里也没有专业的并购人才，遇到了交易机会就仓促上阵。很多公司企图通过一纸业绩对赌协议来控制并购交易的结果，把对赌作为保证安全边际的唯一手段，是非常简单粗暴的做法。而成熟市场上的并购协同、文化整合、并购陷阱等理论知识和管理经验，在中国式并购热潮中较少受到关注。

中国企业对并购交易中的风险几乎完全无视。俞铁成在完成收购美国上市公司的并购交易中发现，在美国，一家上市公司100页的年报中有20页都是在揭示公司经营风险，这有几层隐含的意思：一是吓退潜在的收购方——美国上市公司股权通常较为分散，在公开市场上遭遇敌意收购的可能性非常大；二是作为一种免责声明——预先提示公司存在的经营风险，让广大股民买者自负。

在收购美国上市公司的谈判过程中，每一次谈判的过程都需要在交易所详细披露：包括每次谈判的双方代表、时间、地点、达成的主要谈判结果等。这在中国是不可想象的。而这些都是在整个并购过程中向投资者充分揭示并购风险的信息披露手段。

反观中国公司，整个市场的投资人长期以来缺乏必要的风险意识。再加上整个中国并购市场的不成熟，各式各样不靠谱的跨界并购都在各路中介机构的撮合下，以“存在即合理”的名义发生了，于是就给了各利益方借并购之名集体共谋、在市场上炒作一把变现走人的机会。若干年后并购整合缺位的苦果必然是由整个市场和广大股民饱尝。

并购交易成功术/

2013年达到高潮的中国式全民并购，让这个市场上几乎所有人都成了并购中介。在很多人眼里，只要信息对一对，各方面条件符合，并购就做成了。俞铁成先生认为，仅仅抱着这种撮合的心态，是很难成就一桩并购交易的。

有经验的并购投行人士都清楚，并购交易的成功率非常低，交易谈判任何环节的小问题都可能导致并购的失败。那么如何提高并购交易的成功率？在俞铁成看来，并购交易的成功关键在于：交易双方谈恋爱之后，真正想结婚的动力很大。通过对公司所在产业链的深度挖掘，作为企业的并购顾问，能够发挥自己的专业优势，真正协助企业找到适合企业战略发展的标的——企业最好的结婚对象，那么不管双方在谈判中有多少波折，最终仍会走到一起。

“但是现在市场上有战略眼光和布局的企业家毕竟是少数，这就决定了目前市场上的战略并购也会是少数，坚持战略并购能做的事就少了。”我的问题其实是想试探俞铁成先生有多耐得住寂寞。因为战略并购在中国市场是个看上去很美的话题，但似乎短期内曲高和寡。俞铁成笑了：“那就是弱水三千，我只取一瓢饮。我们一定是有选择地只和那些有战略眼光的企业家合作。”

在这个狂躁的并购市场环境下，多数人都急功近利，想着赚快钱。越是在这种情况下，保持冷静越显得格外重要。这有些类似“在整个市场贪婪时恐惧”的投资逻辑。不管是在选择并购对象、并购交易谈判，还是做最终决定、并购交割、并购后整个的各个环节，唯有冷静方能成就一桩真正实现双方价值提升的并购。这是一位并购手艺人应坚持的修行哲学。