央行去年末密集使用SLO 定向调节工具成主力

每经记者 万敏 发自北京

半个月滚动投放逾8500亿元流动性。央行1月30日公布的信息显示，央行于2014年12月16日开始，共密集开展8期短期流动性调节工具（SLO），投放8550亿元流动性，期限最短的是1天，加权平均中标利率从3.5%到4.16%不等。

据《每日经济新闻》记者统计，央行从2013年10月份创设并开展了SLO操作，至今共发布了6次交易公告，2013年和2014年各三次。

除了SLO，央行在过去的一年里还使用了常设借贷便利（SLF）、中期借贷便利（MLF）等定向工具来调节流动性，引导市场利率，而全面存款准备金工具则未见使用，甚至7天期逆回购也被冻结长达一年之久。这或许意味着，央行的流动性调节工具种类不断丰富完善，而对市场具有强烈信号意义的全面数量型工具使用将倍加慎重。

不再“大水漫灌”

国务院总理李克强在此前举行的达沃斯论坛上表示，中国将继续保持战略定力，实施积极的财政政策和稳健的货币政策，不会搞“大水漫灌”，而是更加注重预调微调，更好的实行定向调控，确保经济运行在合理的区间，同时着力提升经济的质量和效率。

在各种场合，中国M2与GDP的比重关系常被拿出来讨论。过度的流动性引发的通货膨胀隐患、资产价格高企、游资炒作等，使得央行一度承受压力。

2010年末，央行行长周小川提出了调控流动性的 “池子理论”。市场的理解是，这个“池子”将包括外汇储备、准备金工具等。不论如何解读“池子”，事实上，央行从2010年初开始进行了密集的存款准备金上调。从2010年1月到2011年6月，央行共计12次上调存款准备金率，使得商业银行法定存款准备金率达到了前所未有的水平。

此后，流动性“去杠杆”进程一直坚定的进行着。尽管央行在近几年对货币政策的表述为 “稳健”，但其内涵却并不相同。

2012年两次下调存款准备金率后，面对经济增速乏力的2013年，央行也并未选择开闸准备金率放水，反而是创设了此后才为市场所熟悉的第一批定向流动性调节工具，SLO和SLF。即使是2014年上半年的两次下调存款准备金率，也是有“定向”的前提。

央行在2014年三季度货币政策报告中强调，“定向降准主要发挥信号作用，通过建立信贷结构优化的正向激励机制，引导金融机构进一步提高小微企业、涉农信贷投放比例，并不能理解为‘放水’扩张总量。”

央行仍保持审慎客观

然而，定向工具从诞生就一直饱受质疑。定向的非透明性质使得本来就复杂的货币政策变得更加难以捉摸，但央行所出政策在多大程度上的公开透明才能达到正确引导市场预期、熨平波动的目的，在世界范围内都是难题。

对于定向工具的研究和使用，央行一直保持着审慎客观的态度。在2014年二季度货币政策报告中，央行提到，“当然也应看到，货币政策主要还是总量政策，其结构引导作用是辅助性的。定向降准等结构性措施若长期实施也会存在一些问题，如数据的真实性可能出现问题，市场决定资金流向的作用可能受到削弱，准备金工具的统一性也会受到影响。”

另外，SLO等定向流动性调节工具带来的成本问题，使得其能否长期使用仍留有疑问。一位商业银行人士对《每日经济新闻》记者表示，商业银行获得SLO等流动性时的利率水平，加上存款的成本，已经与其使用资金时的利率形成倒挂，从减轻社会融资成本负担的角度考虑，降准仍有必要。

但困扰央行的财务“软约束”等造成“融资贵、融资难”的根本原因并未发生改变，周小川日前在达沃斯论坛再次强调货币政策并非万能。

央行也在2014年三季度货币政策报告中指出，“中长期看，经济内生增长动力的增强、经济结构的调整和转型升级、信贷资源投向的优化，根本上还是要依靠体制机制改革，发挥好市场在资源配置中的决定性作用。”