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富安娜:参与高新投集团混改,可提高财务投资收益及估值弹性

类别：公司研究 机构：招商证券股份有限公司 研究员：王薇,刘义 日期：2015-01-27 

事件:公司今日公告,拟出资2 亿与深圳远致投资等联合成立有限合伙企业(总出资14亿),参与深圳高新投集团(国企)混合所有制改革,增资入股其20%股权。

评论:

1、参与高新投集团(国企)混合所有制改革,可提高财务投资收益,并且高新投及联合投资方的PE 背景可为公司未来进一步投资提供土壤。

联合成立有限合伙企业,参与高新投集团混合所有制改革,以2 亿价格获其2.85%权益。公司拟与深圳远致投资(深圳国资委资本运作专业平台)及其相关方等,联合成立“深圳远致富海三号投资企业(有限合伙)”,合伙期限5 年,总出资额14.16 亿,公司出资2.02 亿(权益占比14.26%);标的合伙企业将14.02 亿以增资方式入股深圳高新投集团20%股权(即公司将相应获得高新投2.85%权益),此次高新投增资扩股为深圳市国有企业混合所有制改革试点之一。

高新投盈利能力好,并且此次入股价格合理,可提高公司财务投资收益。高新投集团(大股东为深圳投资控股有限公司)成立于1994 年底,主要从事融资类担保、高新技术PE 等业务,2013 年底总资产/净资产分别为45.4/31.9 亿(负债率30%),收入和净利分别为6.8/4.2 亿(净利率62%),盈利能力较好,此次入股对应2013 年静态PB 和PE 分别为2.2X/16.6X,定价也相对合理。公司此次入股有利于提高资金使用效率并增加财务投资收益(高新投分红率30%左右,并有上市预期),但由于投资回报周期偏长,短期内的业绩贡献相对有限。

高新投及联合投资方的PE 背景可为公司进一步投资提供土壤。高新投本身在从事PE 业务,并且联合投资方深圳远致投资及其旗下相关方也具备丰富的PE 经验和项目储备,可为公司未来进一步投资提供土壤,如果有“合适”的项目,公司会考虑继续投资。

2、线上业务及效率提升推动14 年净利增长15%以上,预计15 年净利仍能延续双位数的稳健增长,线上依然是主要驱动力。

线上业务及效率提升推动14 年净利增长15%以上。公司在业内率先进行渠道结构优化(14 年上半年净关店200 家,全年净关店100 家),虽然短期内对收入端有一定影响,但可强化线下门店在全渠道时代的生存基础,也给公司带来在行业复苏时更大增长弹性的可能;并且全渠道转型效果持续体现,经营效率有所提升,精细化管理也持续加强,费用率下滑较多拉动盈利仍延续稳健增长。预计14年全年收入增长5-6%(线下直营增长4%左右,线下加盟降幅收窄至2-3%,电商增长30-40%),毛利率略增,费用率有明显控制,预计扣非净利增幅可保障增长15%以上(股权激励考核要求),综合净利增幅也有15%左右。

预计15 年净利仍能延续双位数的稳健增长。虽然15 年春夏订货会增速放缓(不含电商,增速放缓至5%左右),但更贴近终端零售的真实情况,在价格带、色彩、大家居产品方面均有一定改善(大家居推广力度也将有所加大),并且也将加大线下推广力度,渠道调整也将趋缓,预计15 年线下将有一定增长且与订货会的差距将收窄;线上销售趋于日常化,15 年增长目标30-50%;总收入增长目标为8-10%,预计毛利率维稳,费用率继续压缩的空间不大,净利端增幅与收入端的差距将有所收敛,在股权激励指引下,15 年净利增长目标在10%以上。

3、盈利预测与投资评级。

综合而言,公司乃国内线上线下差异化并进发展的典型,全渠道转型最有基础且转型代价最小,近两年转型期经营效率总体也有所提升,有望在此轮行业调整中较早突围而出。

在股权激励指引下,预计15 年业绩仍可延续稳健增长(线上仍是主要驱动力,如果线下企稳,公司业绩将更有保障),预计公司2014-2016 年每股收益分别为0.86、1.00和1.15 元;目前股价对应15PE 为15 倍,伴随牛市氛围兴起,市场对稳健类优质公司的估值接受度有提升空间,可根据估值切换把握。公司安全边际仍为业内最高,并且具备领先的转型节奏,此次对外投资中长期内可提高财务投资投资,高新投及联合投资方的PE 背景可为公司进一步投资提供土壤,一定程度上可提高估值弹性,维持“强烈推荐-A”的投资评级,依然是稳健配置的优选标的。目标价格可以15 年18 倍PE 为中枢,目标价格中枢为18 元。

4、风险提示.

1)、经济复苏低于预期及房地产持续低迷拖累终端消费;2)电商等新渠道推进低于预期;3)、价格重心下调策略的实际效果低于预期且导致毛利率提升趋缓;4)、对外投资退出时间及收益低于预期。