A股并购地雷即将引爆 文化影视恐成重灾区

每经记者 曾剑 左越

2014年是A股并购案例井喷之年，在各式各样、你方唱罢我登场的并购背后，高收购溢价、高业绩承诺让二级市场产生了高预期，然而到了现在年报将出，必须拿出业绩的时候，部分公司却“原形毕露”。

在过往的并购案例之中，不仅有并购标的业绩不及预期的情况，就连许多重组承诺也“放空炮”，一些并购标的甚至成为上市公司的业绩拖累。

随着众多并购的实施完成，一些高溢价、高承诺的美丽外衣或将被“剥落”，那些曾被忽略掉的并购“地雷”也随时有被引爆的可能。特别是2014年火爆的文化影视类并购，讲故事拼“市梦率”的不在少数，在动辄几十倍甚至近百倍的高溢价赚足了市场眼球后，恐将成为“地雷”高发区。

文化影视类并购业绩多泡沫

前海梧桐并购基金总裁谢文利发文指出，2012年完成的重大资产重组，约有15%的上市公司注入资产未能达到承诺业绩；2013年，按相关上市公司注入资产2014年前三季度已实现的业绩进行测试（假设并购前资产盈利能力未发生改变），其中约有26%的注入资产业绩实现比例未达到40%，可能较难达到承诺业绩。

《每日经济新闻》记者发现，2013年最为火爆的游戏业并购，在2014年上半年便被曝出十余家企业完成业绩目标进度较低的消息。

华谊兄弟（300027，SZ）并购的银汉科技在2014年5月份并表，银汉科技2014年上半年净利润为3374.86万元，仅为全年承诺净利润1.43亿元的24%。奥飞动漫（002292，SZ）并购的方寸信息和爱乐游信息均在2014年上半年并表，但报告期内净利润分别仅为120.88万元和-428.84万元，而两家公司的全年业绩承诺分别为扣非净利润3500万元和3905万元。

影视行业多家公司近年完成的收购案例中，同样存在难以完成业绩承诺的可能性。

借壳江苏宏宝的长城影视（002071，SZ）2014年中报显示，公司1~6月份实现净利润3945.09万元，同比增长6.72%。这个数字仅为对应承诺值的19.03%。

值得一提的是，倘若仅是业绩未达标还好，一些并购标的非但不能盈利，反而成为了上市公司的业绩包袱。

2011年年底，金利科技（002464，SZ）以总价3.7亿元购买了宇瀚光电100%股权。在交易之初，交易方康铨贸易承诺，宇瀚光电2011年~2014年的扣非净利润不低于4320万元、4014万元、4497万元和4728万元。若未达到，康铨贸易优先以认购的股份进行补偿；不足时，由康铨投资进行现金补偿。该项交易最终在2013年完成并成功并表，但宇瀚光电当年未能达到业绩承诺，由此触发了补偿。

2014年，金利科技预计年度净利润为-1.09亿元~-1.36亿元，金利科技表示，公司收购宇瀚光电100%股权，确认商誉2.17亿元。由于宇瀚光电经营业绩未能达到预期，其经济价值没有得到体现，公司对其投资形成的商誉拟计提减值准备，预计计提1.12亿元~1.32亿元。此外，公司对存货计提跌价准备约1000万元，其中宇瀚光电2014年10月~12月产品良率低，导致毛利率下降，造成净利润减少约200万元。

更为“悲剧”的是，由于对业绩补偿进展情况未及时履行信息披露义务，深交所于去年12月对金利科技及公司相关责任人给予通报批评的处分，这期间，公司大股东多番减持而造成违规，也一并遭到深交所通报批评。

光电股份（600184，SH）与云南天达光伏科技股份有限公司(以下简称天达光伏）也在短短几年时间里演绎了一场满含爱恨情仇的“孽缘”。

早在2006年11月，光电股份就通过股权分置改革取得了西光集团赠予的天达光伏4131.52万股，持股比例为52.09%。2009年，光电股份又发行草案，拟购买天达光伏46.71%股权，作价1.44亿元。当年，天达光伏的净利润为1152.87万元。

在当时双方约定的业绩承诺当中，天达光伏2010年~2012年需分别实现净利润不低于1800万元、2800万元、2900万元。不过，就在完成收购不久以后的2011年，光伏行业整体进入了阶段性低迷期，天达光伏开始严重亏损。

到了2012年情况仍然没有好转，天达光伏虽然通过减员、减薪等各种手段，积极“瘦身”，但仍然要面对亏损进一步扩大的尴尬局面。在业绩承诺的最后2年，天达光伏分别亏损9481.29万元、1.51亿元。此时，天达光伏已经成为了上市公司的巨大“包袱”，光电股份最终不得不将其转让给控股股东北方光电集团有限公司。

然而，这场“孽缘”还有续集上演。2013年12月，光电股份发布风险提示公告，其为天达光伏提供的9000万元抵押贷款全部逾期。一个月以后，光电股份全资子公司防务公司将天达光伏告上法庭。

业绩对赌变单方“押宝”

在上市公司的重组并购中，多数情况下，由于有交易对手承诺“兜底”。上市公司似乎风险极小，但是，近期以来，有多家上市公司宣布，并购标的原股东难以支付业绩补偿款，公司不得不修改其业绩承诺。这意味着，本应该是业绩对赌行为却彻底沦为上市公司的“押宝”行为。

2011年3月，盛路通信（002446，SZ）使用超募资金1474.96万元对专一通信进行增资，取得其70%的股权。交易之初，专一通信原股东承诺，该公司2011年度、2012年度的净利润总计不低于1000万元；如未能达到预测利润目标，原股东共同向专一通信以现金方式补足差额利润部分；如出现亏损，原股东以现金方式弥补全部亏损及全部预测利润。

从上述情况来看，交易对手有业绩承诺，盛路通信此次并购几乎没有什么风险。然而专一通信2011年~2013年持续亏损。按照上述协议约定，专一通信原股东应补偿现金1733.04万元。

令盛路通信没想到的是，由于专一通信的原股东多数为创业者，竟然无力作出赔偿。鉴于此，原股东向上市公司提出两种解决方案。其一，以未来若干年其应得的专一通信现金分红作为补偿；其二，以专一通信的股权作为对价终止业绩承诺条款及补偿条款的业绩补偿方案。盛路通信最终选择了第二款方案。转让完成后，盛路通信收回投资300万元，累计亏损1174.96万元。

2014年6月，东江环保（002672，SZ）使用超募资金及自有资金共3.75亿元增资并收购厦门绿洲60%股权。交易方向东江环保承诺，厦门绿洲2014年、2015年扣非净利润分别不低于3500万元、5000万元。倘若经营业绩未达到上述约定，交易方应就业绩不足部分对应的东江环保权益部分以现金方式向公司进行补偿。

然而，时间仅过去半年，东江环保1月8日宣布，厦门绿洲5位目标公司原股东无法达到约定的业绩承诺目标，为更好地推动目标公司发展，调整为由厦门创联一次性向公司支付2014及2015年业绩承诺补偿款共计660万元。这笔款项从东江环保应付厦门创联的第三、四期股权转让款中扣除。

对于上述现象，有投行人士指出，在设计收购方案时，上市公司可以采取扣留部分转让款，待业绩完成后再予以支付；以及减少标的资产估值增值率，并相应增加业绩达标后的奖励等方式来规避风险。

注册制或成并购降温重要推手

2014年的并购井喷在A股市场历史上可谓“前无古人”，而在众多业内人士眼中，这一年的火爆场景恐怕也将会“后无来者”。

一位券商分析师对 《每日经济新闻》记者表示，随着注册制推进、新三板分流等因素的影响，A股并购市场2015年或迎来分化，有可能将经历一场去伪取真的过程。

上海巨潮资产管理有限公司董事长赵公明向记者表示，“2015年，并购市场还会保持一定的热度，但会逐步回归理性，大部分上市公司不会再像2014年那样盲目地做跨行业并购和以减持为最终目的炒作性并购。2014年并购市场火爆主要有两部分原因：一方面，对上市公司来讲，外延式并购成为让企业短期迅速做大做强的重要手段，开始广泛流行；另一个重要原因就是IPO暂停以及恢复后排队家数较多导致很多企业短期无法上市，只有选择并购或借壳。”

值得注意的是，随着注册制的临近，IPO进入门槛将得到降低，对于拟上市公司的吸引力将大幅增加。相对应的，这些企业对并购的兴趣就会有所下降。

安信证券在研报中提到，注册制下IPO效率大幅提升，借壳上市可能受壳资源稀缺、并购溢价率低于IPO溢价率等因素影响，活跃度趋向下降。注册制出台势必会使得证券市场供应量大增，降低壳费用，拉低市场整体估值。

其实，并购热潮的降温在2014年已有迹可循。一位券商分析师向记者提到，在2014年11月份以后，低估值、高成长的蓝筹股行情看涨，而那些假借并购做市值管理的上市公司，遭到了市场的抛弃，即使并购成功了，但股价还是照样下跌。

一位不愿具名的投行人士则向记者表示，针对注册制可能带来的冲击，要从长远来看。注册制未来仍循序推进，因为有许多细节标准制定，不是短期能够完成的，对并购市场的冲击会很有限。注册制会催生并购的新动力，未来并购的动力将来自于产业链整合和多元化的发展的需求，将会带来优势企业的批量出现。