低油价利好中国经济：低通胀为财税改革营造环境

油价低企对A股总体的影响：中性偏正面

我们的基本假设是油价未来两到三年的均价相较于2014年的90-100美元/桶将大幅降低并可能在较长一段时间在50-70美元/桶的区间波动。这一轮油价下降的主导因素是供给层面造成的，而中国作为石油消费大国，其石油对外依存度高达60%，由于外生因素导致的油价下跌对于中国经济乃至A股的影响更多为利好，我们可以从盈利和估值两个角度分析油价低企对A股的影响。

2014年WTI油价平均值为93美元/桶，下文的分析中，我们考虑两种基准的油价变动假设——假设1：油价下跌，2015年WTI油价均值为73美元/桶；假设2：油价大幅下跌，2015年WTI油价均值为53美元/桶，并分别测算了两种假设下A股上市公司收入增速和毛利率水平的变化，以及盈利的变化。

短期来看，油价下跌产生两个效应：收入效应与成本效应。对于收入效应，油价下跌将在短期提升经济增速，刺激有效需求，但同时压制工业品价格。因此，油价下跌对于企业营业收入增速的影响取决于需求提升和产品价格下降两个作用的相对大小。根据我们的预测，在以上两个油价假设的情境下，未来一年内将提升中国GDP增速0.14pct至0.36pct；根据工业增加值与GDP增速的关系，我们估计对应的两个假设下国内工业增加值的增速分别抬升0.3pct和0.7pct。按照我们的A股非金融企业营业收入增速预测模型，仅考虑需求增加的因素，将为非金融上市公司整体营业收入增速分别贡献+0.77pct和+1.79pct。

影响收入增速的另一个因素是产品价格水平，油价下跌通常会显著影响到国内工业品价格指数。为了测算这种影响，我们采用以贸易加权的IMF一次商品价格指数，该指数显著领先于国内PPI的走势1至4个月。油价在该大宗商品价格指数中占比53%，因此油价下跌20%至50%将导致大宗商品价格指数下跌约10%至25%，而根据该商品指数与国内PPI的关系，我们估计两个假设下PPI同比下行1.2pct至2.5pct。根据我们的预测模型，对应的非金融企业营业收入增速分别下降1.76pct和3.66pct。综合考虑工业增加值和PPI两方面的因素，油价下跌产生的收入效应将使A股非金融上市公司营业收入增速下降1pct至1.9pct。

油价下跌产生的另一种效应为成本效应：油价作为最基础的工业原料价格，其价格涨跌决定了中下游企业成本。油价下跌产生的成本效应将显著改善非金融企业的毛利率水平。尽管我们预计油价下跌会导致非金融企业营业收入增速的下降，但我们认为毛利率的边际改善将成为更重要的作用。根据我们的测算模型，平均油价每下跌10美元，非金融板块毛利率将提升0.8%。因此，在两个不同的油价变动假设下，非金融企业的毛利率将改善1.6pct至3.2pct，在2014年平均15%毛利率(只考虑前三季度)的基础上，提升到16.6%至18.2%。

综合收入和成本两种效应，我们测算的结果显示毛利改善的作用超过了营业收入下降的作用。油价的下跌将带来非金融企业营业利润增速的上升，在前述两种假设下分别达到4.7pct至9.6pct，这将提升我们对2015年非金融企业的营业利润增速预测至14.2%至19.1%(先前的基准预测是9.5%)，并且将全部A股的营业利润增速抬升2.2pct至4.2pct，油价下跌整体上将改善A股非金融板块的盈利增速。

油价低企有助于提升A股估值

油价下降对A股估值的影响可能通过两个途径传导：1、油价下跌压低通胀，加大货币政策放松空间，从而利好A股估值；2、如果油价出现暴跌可能使得全球避险情绪升温，叠加上美国经济复苏良好，资金可能流出新兴市场包括中国，对A股估值造成负面影响。我们认为前者可能占主导地位，油价下降有助于提升A股估值。

首先，油价低企将进一步加大货币政策的放松空间，有助于A股的估值提升。根据我们的测算，原油价格下降20%至50%，降低CPI约0.12至0.31个百分点，降低PPI约0.82至2.1个百分点。根据中国央行利率反应模式(即中国的泰勒规则)的考察，这将大致接近一次基准利率调整的空间。如果在中国经济基本面基本平稳的状况下，流动性的进一步放松有助于A股估值的提升。我们以日本为例，日本石油对外依存度接近100%，在1970-1990年代，其通胀、基准利率与原油价格密切正相关，对应到股指表现，除了油价下跌是由于需求疲弱导致的阶段(如1997年亚洲金融[0.00%]危机、2008年次贷危机)，油价与日本股市的估值大部分时间呈现反向关系，例如在1985年底到1986年由于沙特增产造成油价大幅下跌的阶段，叠加上广场协议后日元快速升值促成当时货币宽松的政策，日本股市估值快速上升。

其次，如果油价暴跌，可能引发市场担忧全球政局动荡，提高市场避险情绪，尤其叠加上美国经济复苏良好，引发资金流出新兴市场，包括中国，这对A股估值是负面影响。但我们认为这不是主导性的，中国汇改下汇率弹性的增加将减少外资流出对宏观流动性的负面影响，这也意味着外资流出难以对货币政策放松起到制约作用。退一步说，即使汇率承受较大贬值压力，无论是从外汇储备、出口、还是从外债和GDP水平来看，中国应对资本外流的防火墙远远好于其他新兴经济体，中国央行有足够的能力应付资本外流而不会引发货币大幅贬值，从而避免系统性的金融危机。当然如果油价大幅下跌、人民币对美元贬值、中国经济基本面情况较差三者叠加，可能会使得投资者对于A股的避险情绪上升，导致资金流出A股市场，较有可能发生在二季度，此时建议投资者警惕风险。

http://finance.ifeng.com/a/20150128/13463561_0.shtml