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长城电工2014年三季报点评：三季度业绩下滑，毛利率提升明显

类别：公司 研究机构：海通证券股份有限公司 研究员：牛品，房青 日期：2014-10-24

事件：2014年1-9月营收同比上升2.03%，净利润同比上升22.49%。2014年1-9月，公司实现营业总收入15.80亿元，同比上升2.03%；综合毛利率25.11%，同比增1.37个百分点；实现归属于母公司所有者净利润0.77亿元，同比上升22.49%；每股收益0.17元。基本符合预期。本期无分红方案。

2014年7-9月营收同比下降11.01%，净利润同比下降0.65%。2014年7-9月，公司实现营业总收入4.37亿元，同比下降11.01%，环比下降31.64%；综合毛利率26.57%，同比上升3.22个百分点，环比上升2.38个百分点；实现归属于母公司所有者净利润0.19亿元，同比下降0.65%，环比下降40.25%；每股收益为0.04元。

点评：第三季度拉低整体业绩。相较2014上半年，公司前三季度收入增速放缓6个百分点，净利润增速放缓10个百分点。主要由于第三季度拉低整体业绩情况，收入同比降11个百分点。我们了解公司经营情况总体向好，第三季度业绩同比下降可能与公司的收入确认制度有关。

毛利率有所提升。2014年1-9月，公司综合毛利率同增1.37个百分点。2014第三季度，公司毛利率同比上升3.22个百分点，环比上升2.38个百分点。主要源于：(1)原材料价格下降；(2)毛利率较高的高压产品占比提升。

管理费用率提升明显。2014年1-9月，公司期间费用率20.40%，同比增1.11个百分点。管理费用率10.14%，同比增1.68个百分点，源于管理费率常态增长22%，而收入同比基本持平。销售、财务费用率同比分别降0.45、0.12个百分点。

资负表指标。公司资产负债表未出现异常情况，与业绩情况较为匹配。

未来预判。(1)管理效率提高。公司是老国有企业，技术实力雄厚但管理机制略显欠缺，较高的费用率导致过去几年业绩一直平淡。2009年公司开始对长期亏损、管理落后的子公司进行了清理整合，盈利能力开始逐年改善。

(2)牵手大客户，保证销售收入稳定增长。在改善内部管理的同时，公司与北方工业、中色股份等签署战略合作协议，北方工业、中色股份承诺将优先配套使用公司现有产品、优先选用公司研发的新产品。北方工业每年需要石油钻采相关的高低压成套设备、自动化设备50亿元以上，与二者合作将促进公司收入较快增长。目前，公司产能受限，预计募投项目投产后，公司收入增速将加快。

(3)剥离不盈利的苹果汁业务。根据公司“做强电工电器主业”的发展战略，公司拟将苹果汁业务分拆。预计该业务剥离后将为公司每年节约贷款利息支出2800万元左右，增加公司利润总额2800万元，增加净利润2100万元，对应EPS0.04元。

(4)股权激励箭在弦上。公司被获准为甘肃省股权激励试点单位，目前甘肃省已经有四家企业国企改革方案被批准，预计未来公司的改革方案也将推出，公司管理、经营效率将进一步提升。

(5)参股燃料电池公司，逐步拓展新能源汽车行业。公司与上海汽车、中科院大连化学所等公司合资成立了大连新源动力股份有限公司，是国内规模最大、技术最强的燃料电池公司，公司股本占比8.97%。未来，公司有意借大连新源进入新能源汽车领域。

盈利预测。暂时不考虑苹果汁业务分拆，预计公司2014-2016年净利润分别同比增长33.51%、40.55%、40.09%，EPS分别达到0.21元、0.30元、0.42元，10月23日收盘价对应2014年动态市盈率为52.81倍。公司未来三年复合增长率30%以上，考虑到公司是国有企业改革标的之一，给予公司2015年35-40倍市盈率，对应股价为10.50-12.00元，维持“增持”的投资评级。

主要不确定因素。行业竞争加剧、大宗商品价格上涨导致毛利率下滑的风险。