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中国西电三季报点评：3Q毛利率反弹超预期，盈利能力大幅改善

类别：公司 研究机构：东北证券股份有限公司 研究员：杨佳丽 日期：2014-11-04

营收规模平稳增长，盈利能力大幅改善，凸显边际弹性。公司前三季度实现营业收入100.3 亿，同比增长10.43%；1Q、2Q、3Q 的营收分别同比增长6.85%、13.87%、11.42%，整体高于今年电网投资增速，体现了公司持续加大市场开拓力度的成效。公司前三季度实现营业利润7.23 亿，同比增速高达207.93%，显著高于市场一致预期。

公司净利率水平环比持续提升，产品结构优化和精益管理提升是主要因素。公司3Q 单季度毛利率高达27.46%，为近几年的历史新高水平，超预期的主因是产品结构中特高压的集中交付。公司前三季度综合毛利率24.21%，净利率达6.28%，由于公司去年同期的净利率仅2.12%，从净利率角度看当前处在边际改善效应非常明显的阶段。

从期间费用情况看，员工薪资福利有所改善，闲散资金的理财对降低财务费用起到显著作用。公司前三季度的销售费用、管理费用、财务费用分别同比增长-2.70%、21.35%、-316.75%，整体期间费用同比增长6.8%，略低于营收规模。从现金流表看，公司支付给员工的现金同比增长12.7%，表明公司通过适度提高员工待遇来激发员工积极性和效率，今年业绩改善确实不仅是特高压增厚的因素，也有内部精益管理提升的原因。公司提高对营运资金的管理，财务成本亦大幅改善。

随着公司经营的改善，偿债能力增强，营运能力亦显著提高。公司明显增强对占用资金的款项和货物的管控，报告期内公司应收账款和存货分别同比增长1%和-15.6%，由于这两项的周转率提高，公司的现金转换周期从去年同期的238 天降低到今年的213 天，同时资产负债率从去年的44.69%降低到今年的40.74%，流动、速动比率小幅提升。

盈利预测与投资建议：公司综合毛利率复苏程度超市场预期，我们上调盈利预测，预计公司2014-2016 年分别实现净利润7.75 亿、10.43亿、13.30 亿，实现EPS 为0.15 元、0.20 元、0.26 元，对应PE 分别为33 倍、24 倍、19 倍。维持“增持”评级。

风险提示：特高压交流项目核准和海外业务进展存在不确定性