管清友 朱振鑫：寒冬里 中国经济“秋裤”在哪儿

◎管清友 朱振鑫

2014年度经济数据刚刚尘埃落定，虽然年度增长7.4%的数据符合市场预期，但传统增长引擎正加速失效，中国经济并未走出寒冬。在这一背景下，国务院总理李克强在瑞士达沃斯的一言一行格外引人关注。基于此，我们试图通过对李克强总理特别致辞的解读，寻找中国经济走出寒冬的“秋裤”。

房地产黄金时代一去不返。房地产目前面临人口老龄化和高库存的双重压力。降息虽然带动一线城市销售明显回暖，但占比80%以上的二、三线城市依然疲弱，全国整体房地产销售还在下滑。再加上目前巨大的库存和在建面积，以及中长期刚需人口下降的压力，房地产根本不可能再承担扩张需求的大任。

制造业面临全面过剩。新常态之下，地方政府道德风险和投资冲动被抑制，房地产开发投资放缓，失去需求端的消化，供给端又无法快速去产能，制造业迎来全面过剩时代。未来将以去杠杆和去产能为主。在去产能和去杠杆的过程中，制造业企业很难再有资本开支的动力。

出口也难成“奇兵”。21世纪初，深陷去产能泥潭的中国经济靠外需绝地反弹，但这种好戏很难在如今重演。外部因素看，发达国家在去杠杆，更依赖通过争相货币贬值和贸易保护在积极抢占外需来实现贸易再平衡。内部因素看，人民币实际有效汇率不断攀升，再加上融资环境偏紧和劳动力成本制约，出口内生增长动力不强。

看上去，几乎所有重要的引擎都在失速，所以不管是达沃斯的听众，还是国内的投资者，大家最关心的问题就是：政府到底拿什么拯救增长？1月22日凌晨的达沃斯，李克强总理给出了两条最重要的线索。总结一句话：改造传统引擎，打造创新引擎。

第一条线索是改造传统引擎，“重点是扩大公共产品和公共服务的供给”。中国的基础设施建设和公共服务体系还有很大空间。根据李克强总理提供的数据，“目前中国公共设施的存量仅为西欧国家的38%，北美国家的23%，服务业水平比同等发展中国家还要低10个百分点，而城镇化则比发达国家低20多个百分点。”在经济下行时期，通过基础设施建设和扩大公共服务供给稳增长是目前看来最有效的手段，关键的问题是钱从哪儿来。

根据我们的估算，维持2015年经济7%的增速也需要近13万亿元的基建投资，而预算内的财政和土地出让收入和预算外的融资平台等渠道并不能完全满足这些资金需求。我们估算2015年基建投资缺口大约为4.5万亿元，而这部分资金要靠其他融资渠道来解决，其中最重要的是内外两条线：对内，通过PPP模式吸引社会资本参与；对外，推广负面清单管理，扩大投资准入，吸引外资参与，这种投融资体制的改革就是李克强总理所说的最重要的 “改造”。而未来改造的重点领域仍然是“中西部、铁路、水利工程，各类棚户区和城乡危房改造等”。

第二条线索是打造创新引擎。李克强总理在演讲中一共提了两个案例：一个是与改造传统引擎相对应的西部污水处理厂引入外资；另一个就是东部小村庄创业的案例。这并非偶然想起，而明明是一直挂念。翻看李克强总理上任以来的每一次演讲，不管长短，几乎每次必提的就是放松管制。而放松管制是为了什么？就是为了给创业松绑，激活中小企业和私人部门的增长引擎，以填补房地产和传统制造业留下的空缺。

对资本市场来说，这是一个看似不相关，但实际最相关的政策。因为放宽创业的限制和门槛只是第一步，下一步要做的是真正激活创业者的热情，让他们看到资本级数增长的可能和诱惑，而这只有资本市场可以做到。美国之所以成为全球的创业和创新中心，和资本市场为创业者和风险投资者提供的资本增值机制有很大关系。顺着这个线索来看，中国需要一场牛市来为资本市场的推进作铺垫，在此基础上打通直接融资的任督二脉，预计新三板会加速发展、IPO注册制也不会太远。当然，创业的繁荣离不开一个最基本的条件：健全的法治。如果依法治国的方略无法落到实处，一切都只是空谈。

（作者管清友为民生证券研究院执行院长，朱振鑫为宏观研究员）