李少君：流入和上涨 到底谁推动了谁

◎李少君

1月19日，沪深两市大幅低开，上证综指暴跌7.7%，创7年来最大单日跌幅，深证成指跌6.61%。由于两融业务在本轮“杠杆上的牛市”中起到了推波助澜的作用，我们试图通过对A股市场两融业务相关指标的追问，探讨资金流入和股市上涨之间的内在逻辑，以及两融资金增速下行之后，投资者应该重点关注哪些问题。

因风而牛 还是因牛而疯

自2014年中开始，上证综指与深证成指涨幅均超过50%。在此轮上涨行情中，来自两融、伞形信托等方式存在的杠杆资金起到了重要的推动作用。“风起象舞”之时，市场分歧加大：

一部分观点认为，此次牛市是基于改革预期，基于对当前中央和政府的信任，风险溢价下行；估值修复之后，是资产重配；长牛只是个开端。

另一部分观点认为，此次牛市仅是由于有钱+任性，并无基本面支撑；风停之日，终将“尘归尘，土归土”；长牛只是个神话。

那么，流入和上涨，到底谁推动了谁？是资金流入推动了上涨，还是因为上涨吸引了资金流入，抑或是兼而有之？

这个问题的潜台词是明确的：对于仅是由两融流入推动的上涨，流入是根本原因，风停那一刻，大象终究落地；对于由于上涨而吸引两融流入的板块，流入只是上涨的加速器，风停那一刻，只是上涨减缓；对于兼而有之的板块，上涨和流入互为因果，风停那一刻，上涨减缓是必然的，大象落地却是不必然的。

牛脚趋缓 还是熊出没

我们重点以两融资金为例，考察杠杆资金流入变化对市场产生的影响。2014年融资融券市场迅猛增长，由年初3474亿增长到年底10256亿，涨幅高达195%，目前融资融券余额最高已突破1.1万亿元，而两市融资买入额占A股成交额也呈现整体上升趋势，最高达到了18.24%，因此两融资金于股市杠杆资金流入具有代表性。

首先我们来看市场整体是因风而牛，还是因牛而疯，这决定了未来两融放缓之后，市场是牛脚趋缓，还是熊出没。

通过比较上证综指和深证成指，及其相应的两融余额增长情况，我们得出结论：两大指数的上涨既存在资金效应 （因两融资金流入而上涨），又存在财富效应（因上涨而吸引两融资金）。

当两融增速放缓之时，由于资金效应，两市的上涨定会受到影响，疯牛狂奔必然牛脚趋缓；但由于财富效应，市场并不会陷入熊出没的境地。

哪些行业最受宠

在明确了市场整体在两融增速放缓后的趋势后，“两融资金去哪儿了”是大家普遍关注的市场结构性问题。但这个问题又可以拆分成三个子问题：其一，哪些行业吸纳的两融规模最大？其二，哪些行业的两融资金增速最快？其三，哪些行业两融余额占该行业市值比重最大？

根据证监会分类法，结合数据的可得性和可用性，我们着重研究了两融余额总量前10大行业的情况，具体包括制造业、金融业、信息传输、软件和信息技术服业务、采矿业、房地产业、建筑业、批发和零售业、电力、热力、燃气及水生产和供应业、交通运输、仓储和邮政业、文化、体育和娱乐业。

从两融余额规模来看，2014年初，制造业、金融业、信息传输、软件和信息技术服业务、房地产业等行业排名居前，年末制造业、金融业、信息传输、软件和信息技术服业务、采矿业等行业排名居前。2014年末，制造业吸纳两融资金最多（3723亿元），紧随其后的分别是金融（2346亿元）、信息传输（592亿元）、采矿（428亿元）和地产（416亿元）。

从2014年全年两融规模累积增速看，各行业整体上呈现持续上升态势，但全年各行业两融累积增速相对大小变化剧烈；从行业间比较来看，全年建筑业的两融资金增长最快，全年增长305%；紧随其后的分别是公用事业（274%）、交运（264%）、金融（225%）。

从行业两融余额占该行业流通市值比重来看，2014年初，文化、体育和娱乐业、信息传输、软件和信息技术服务业、房地产业、批发和零售业、建筑业等行业排名居前。年末文化、体育和娱乐业、信息传输、软件和信息技术服务业、批发和零售业、建筑业等行业排名居前。2014年年末，文体业两融余额占流通市值的比重最高 （5.96%）；信息 （5.87%）、批零（4.00%）、建筑（3.72%）、制造（3.33%）占比紧随其后。

从2014年全年各行业融资融券余额占流通市值、自由流通市值比值变化趋势来看，各行业整体上呈现出不同程度的上升，但各行业该比值的相对大小具有稳定性，说明市场上两融资金偏爱大致平稳，两融余额占行业流通市值、自由流通股市值比重具有明显行业性特征。

哪些个股最受宠

从最新的个股两融数据来看，两融余额规模绝对额前五的分别是中信证券（332亿元）、中国平安（319亿元）、海通证券（149亿元）、浦发银行（141亿元）和兴业银行（125亿元）；两融余额占流通市值比重前五的分别是燃控科技（21%）、多伦股份（18%）、数码视讯（17%）、日海通讯（17%）和国民技术（16%）。

从两融余额占流通市值比重的分布来看，占比2%~8%的为主要组成部分，每个百分点的家数在87~109，其中占比5%的家数最多，达到109家；占比15%及以上的，每个百分点的家数在1~3家。

财富效应 还是资金推动

为了研究资金流入与股市上涨之间的关系，我们首先从市场全行业出发，研究市场整体情况，重点考察两项内容：一是行业指数累积增速与两融余额累积增速相关性；二是行业指数累积增速与两融市值/自由流通市值比值相关性。

从行业指数累计增速和行业两融月累积增速相关性来看，两者之间呈现正相关性。这从侧面反映了股市因两融资金流入而上涨的资金效应。

从行业指数累计增速与两融市值/自由流通市值相关性来看，两者之间呈现负相关关系，即从行业两融余额/自由流通市值指标越高并不能得出行业指数上涨更快的结论，这也从另一个侧面说明市场两融增速放缓后市场并不会陷入熊市，主要原因是市场上还存在着因上涨而吸引两融资金的财富效应。

以上研究从另一个角度再次论证了我们两大指数的上涨既存在资金效应（因两融资金流入而上涨），又存在财富效应 （因上涨而吸引两融资金），当两融增速放缓之时，由于资金效应，两市的上涨定会受到影响，疯牛狂奔必然牛脚趋缓；但由于财富效应，市场并不会陷入熊出没的境地的判断。

接下来我们看看主要行业的上涨与两融资金流入的因果关系，我们以最具典型的采矿业和交运为例。其中，采矿业存在单向的板块上涨吸引资金流入，亦即财富效应，交运存在单向的两融资金流入推动上涨，亦即资金效应。

从前十大股东的角度来看（14Q3数据），剔除法人类股东（多为控股股东或实业股东），采矿业的机构类股东，多数为消极投资者（指数型基金）；交运的机构类股东，多数为积极投资者（QFII、主动型基金、券商理财计划等），在财富效应-资金效应逻辑下，两融资金增速下降后，两者所受影响将明显不同。

采矿业由于只体现财富效应——因上涨，方流入；且机构投资者中指数型消极投资者占多数，因此两融资金停止流入、甚至流出，其踩踏概率相对较小。

交运业由于只体现资金效应——因流入，方上涨；且机构投资者中积极投资者占多数，因此两融资金停止流入、甚至流出，其踩踏概率相对较大。

通过以上分析我们可以得到以下结论：在本轮上涨中，各行业板块中财富效应和资金效应作用相对大小各有不同，在两融资金增速下行后，前期主要受资金效应影响而上涨的行业板块所受冲击将会较大，出现踩踏概率将会更高。

（作者为民生证券首席策略分析师）