薛洪言：通缩并不可怕 政策重点不在降息降准

◎薛洪言

近日，美银美林发布报告称，中国的经济增长放缓及通缩压力有可能引发新一波债务违约潮，中国今年爆发金融危机的风险正不断增高。这种说法更多的是危言耸听，笔者认为，通缩可能会出现，但基本不会持续，并不可怕。

通缩的可怕之处

2014年12月，CPI同比增长1.5%，相比11月略有回升，为近60个月来的次低值；剔除食品和能源的核心CPI同比增长1.3%，与11月持平，处于2013年以来的最低点。PPI数据则更悲观一些，12月PPI同比下降3.3%，降幅较11月份有所扩大，已连续34个月下降。

从最宽松的定义看，价格指数连续3个月下降即可视为发生了通货紧缩。从工业出厂品价格看，通缩早已存在；从消费品价格看，当前并无通缩，但风险仍是存在的。

从国内改革开放后的历史看，控通胀一直是宏观调控的主线，防通缩的情形并不多见。梳理历次大的宏观调控，1984~1988为控通胀调控、1993~1994年为控通胀调控、1998年为防通缩调控 （亚洲金融危机）、2003~2008年上半年为控通胀调控、2008年下半年~2009年为防通缩调控（全球金融危机）、2010~2011年为控通胀，2012年以来为稳健货币政策。可见，除外围金融危机引发的两次通缩压力外，几次宏观调控都是以控通胀为主的。

中国民众对于通胀是熟悉的，对于通缩，则并无太多切身体会。由于日本上世纪90年代泡沫破灭后 “失去的二十年”前车之鉴，公众对于通缩的恐慌是甚于通胀的。正如弗里德曼的名言 “通货膨胀归根结底是一种货币现象”，只要能严控货币新增，通胀总是可以治理的，只是成本的高低问题；而名言的另一面“通货紧缩也是一种货币现象”并不成立，原因就是流动性陷阱之下，通缩不能仅通过货币供应来解决。

通缩的真正可怕之处在于“走不出通缩”，之所以“走不出通缩”源于社会内在的建设和发展需求不高，这里的需求不是心理层面的，心理层面谁都希望越来越好，而是实践层面的，主要看社会上是否弥漫着创造奋斗的文化，以及年轻人对待生活的态度。就中国而言，一方面货币政策还有很大回旋余地，更重要的是国内仍有较大的发展空间，政府和民众也容忍不了社会发展建设停滞的情况出现。通缩可能会出现，但基本不会持续，并不可怕。

降息降准有无可能

PPI持续通缩并未有效传导至CPI，原因在于二者结构的差异：PPI以衡量生产类价格为主，生产资料权重高达76.27%，生活资料权重仅为23.73%；CPI则注重日常消费，其中食品权重为三分之一，居住和娱乐教育文化占三分之一，剩余三分之一为交通通讯、医疗保健、衣着、家庭设备和烟酒。就指数变动而言，食品价格变动对CPI影响超过50%，食品中鲜果、鲜菜、猪肉权重较高，这是社会将CPI指数变动戏称为“猪周期”的重要原因。

PPI的通缩可通过供给的产能过剩和需求的相对低迷来解释，与实体经济高度相关；CPI主要受农业影响，农业虽有周期性波动，但供给上不存在产能过剩的问题，需求上存在刚性，食品价格不会长期低迷。CPI出现持续下降本身就是很难的事情，改革开放以来也就两次，且持续时间不长。就当前我国情况看，短期内从CPI的角度出现通缩的可能性并不大。

中国的工业产品领域早已陷入了事实上的通缩，PPI的通缩在压降工业企业毛利润的同时，也在加速中国制造业的优胜劣汰和转型升级，可见通缩并非全无益处。在笔者看来，甚至可能是利大于弊的。通缩太过会过犹不及，宏观政策制定者也在努力维持着某种平衡，通过简政放权、减税等措施予以扶持，使大多数工业企业处于一种活得不好但也不至于全无希望的境地，如此才能最大限度激发转型和创新动力。

就实体经济而言，困难确实存在。央行宽松政策若真能缓解实体经济压力，当然无可厚非，笔者也举双手赞成。当前实体经济解渴仍主要依赖银行信贷，银行向实体经济放贷的瓶颈并非可贷资金不足，而是在不良高发态势下银行控风险压力强于业务发展压力，放贷动力不足。

缓解实体经济融资难题，需要从缓解银行不良压力着手，资产证券化、提高不良容忍度、加速不良处置速率等都有效果，恰恰降息降准效果不大。若银行的不良压力未根本缓解，降息降准带来的货币宽松更可能流向的是投机性领域而非实体经济，这也是2014年11月央行降息后，实体经济融资成本不降反升却“意外”开启了A股大牛市的逻辑所在。

中国陷入真正通缩的可能性不大，而从缓解制造业融资压力的角度，政策重点尚不应放在降息降准上。

（作者为中国银行中小企业部分析师，本文刊于《清华金融评论》，略有删节）