李奇霖：货币宽松：只会迟到 不会缺席

◎李奇霖

央行感受到汇率端的压力是货币宽松迟到的重要原因。由于金融危机后的人民币汇率升值是套息套利资金强制推升，美国金融危机后的去杠杆给中国带来了出口压力，中国在政策刺激之下逆势加杠杆，居民和企业部门的债务/GDP比率从2007年的105%大幅攀升至2013年的158%。加杠杆的一方（借钱）对货币的需求高于去杠杆的一方 （还钱），危机后中国无风险利率高于美国，美元流动性在套息套利驱使下助推了中国杠杆的扩张（购买理财、信托产品套息）并推升了资产价格和人民币汇率。但实体经济产能过剩、人口红利拐点到来和房地产库存高企、股市上涨后与国际比较的估值已不算低、无风险收益率下降和风险暴露，而美元开始走强，人民币资产相对收益率开始下降，资产配置行为开始提前偿还即将变得昂贵的美元债务。尽管中国经常账户是顺差，但仍然摆脱不了外汇储备净减少和汇率贬值的压力。央行可能会迫于资本流出—抵补基础货币缺口—贬值预期增强—资本加剧流出—更大的基础货币缺口恶性循环的干扰下延缓货币宽松的进程。

美联储加息虽然是大势所趋，但不管是从美联储目前释放的信号还是未来基本面的走势来看，这个时点不太可能比预期更早。2015的第一次联储加息，可能比以往来得更晚一些。

当未来汇率端的压力缓解，央行会将货币政策的注意力焦点再度回归国内，通缩和金融风险防范是央行首要考虑的政策目标，货币政策的宽松只会迟到而不会缺席。

外汇占款零增长将成为新常态。一带一路、鼓励企业走出去叠加羸弱的内需为中国经济带来了1.6万亿元的贸易顺差，创下了全球金融危机以来的最高值。但贸易顺差创新高的背后却是2014年下半年外汇占款的零增长，巨额的贸易顺差基本被资本流出相抵。我们预期外汇占款零增长的局面在将来还会延续下去。即使财政存款按历史最大减量5000亿元估计，央行主动释放基础货币的压力将远高于今年。如果按7.5%的增速计算基础货币增速，2015年所需的新增基础货币为2.2万亿元，央行需主动释放基础货币量为1.7万亿元；如果按2015年12%的M2增速计算，预计到2015年M2将达到134万亿元，按货币乘数4.3估算，所需的新增基础货币为3.3万亿元，即使按照货币乘数的峰值4.8计算，所需的基础货币增量也高达3万亿元，对应的央行需主动释放的基础货币分别为2.8万亿元和2.5万亿元。当外汇占款零增长，央行有很大压力通过降准抵补外汇占款留下的基础货币缺口。

存款准备金补缴规模的上升会导致超额准备金消耗。若存款准备金率不下调，一般性存款内生性增长会自动增加存款准备金的补缴规模，按金融机构存款余额9%估算，这部分规模约为1.7万亿元。存款准备金的补缴会导致银行超额准备金不断被消耗，资金面紧平衡不利于实体融资成本下降。

考虑到基础货币缺口和存准金补缴，我们认为2015年降准、PSL、MLF将轮番上阵，预计今年有两次左右的降准。银行对私营部门的信用收缩仍需关注，央行会通过MLF提供中长期流动性，以压低流动性溢价降低私营部门融资成本。从过去的旧常态看，地方政府缺乏有效预算约束、房地产投资处于长景气区间，直接刺激重工业产能野蛮扩张，实体永远存在信贷饥渴，银行信贷供给直接影响实体投资增速。央行选择以量调控，直接把控流动性闸门，而当央行货币宽松刺激经济时，货币传导机制立即有效直接刺激经济并带动实体投资扩张，进而对信用派生产生正反馈。新常态下，财税改革纠偏地方政府投资冲动、人口结构和过剩供给压制新开工，重工业产能由不足转为过剩再转为去产能，实体信贷饥渴被抑制。经济转型依仗的第三产业又并非资本密集型。当银行担忧资产质量和信用需求疲弱时，货币政策传导机制受阻，在底线思维下，依赖PSL，依靠国开行加杠杆支持实体经济也会继续。

除了降准和定向宽松以外，基于以下三点原因，我们认为央行今年降息也会继续，预计全年还有一次降息。

首先，本轮降息对银行负债成本下降的幅度有限。一方面，央行在降息的同时也选择了将存款利率上限由1.1倍扩大至1.2倍，但随着储蓄率的下降，存款对于各家银行来说已成稀缺资源，多数银行为争夺存款可能会选择将利率按基准上浮到顶。另一方面，央行降息可能会引致一般性存款以更快速度分流至收益率更高的理财产品和货币基金，银行综合负债成本可能会不降反升。

其次，如果银行负债成本不降，那么银行贷款利率下行空间将十分有限，即使下行也是结构性的。预算软约束部门的负债来源多元化以及政治上的强势地位决定其在基准贷款利率下调的过程中获益，但银行会通过贷款利率上浮比例将息差压力转嫁至广大中小企业。

最后，本次降息对经济增量的拉动作用有限。一方面，中小企业融资成本短期很难下降；另一方面，房地产库存高企，降息—房地产销售—房地产投资—宏观经济增长（上下游产业链+财政收入）的传导机制正在失效；反腐高压下，降息—预算软约束部门融资扩张—公共投资 （基建）—宏观经济增长的传导链条也在失效。降息对企业盈利的改善主要集中于成本端，致力于防范金融风险，而并非刺激增量经济，可以延缓过剩产能出清，但无法改变产能过剩的事实，PPI还将继续负增长，也因此激活不了设备更新投资。

虽然货币宽松不会缺席，但值得注意的是，在新常态下，和过去不一样的地方在于，货币宽松之后不一定会立即导致实体加杠杆，经济走老路的风险降低。房地产新开工反弹遥遥无期，在反腐和财税改革的大旗之下，地方政府投资冲动也已有所抑制，而经济转型所依仗的技术进步和服务业又并非资金密集型。货币宽松对实体经济的改善主要集中于成本端，降低企业的财务费用，改善企业盈利，化解存量金融风险。

（作者为民生证券研究院宏观研究员）