复牌多跌 创业板“逢收购必涨”失灵

2014年12月初至今，A股市场共有70家创业板上市公司公告复牌，其中大多数是公布收购预案而恢复交易，但是其中有52家复牌后股价走跌。

中国证券报记者统计发现，2014年12月初至今，A股市场共有70家创业板上市公司公告复牌，其中大多数是公布收购预案而恢复交易，但是其中有52家复牌后股价走跌。

这对于之前的创业板公司来说几乎不可想象。有市场人士指出，随着市场风格的转换，创业板公司的市场估值面临下调，短期内“复牌后下跌”已经成为中小盘股票的基本惯例，而这也预示着过去创业板“逢收购必涨”、“公司有动作必涨”等粗暴逻辑告一段落。

宏源证券并购部总经理洪涛认为，2015年并购市场会继续保持增长，但是市场和公司在看待并购的问题上毫无疑问会发生一些变化，短期来看经历所谓“阵痛”是必须的，这更有利于并购市场中长期的健康发展。

“利好”变“利空”

以创业板企业为主的中小盘上市公司已经经历了两年的相对强势，并购成为推高企业估值的有效催化剂。

2013年可谓是创业板企业并购案例大爆发的元年，以影视、手游、医疗为主导的并购受到了市场的广泛热捧，据不完全统计，在公布交易预案之后，此类股票平均涨幅超过60%，个别甚至达到200%。“逢并购复牌后必涨”已经成为市场公认的逻辑。

这样的逻辑转换在2014年到了一个新的“境界”，是不是真的有并购已经不再重要，哪怕有预期，也是可以的。鲜明的例子就是“PE+上市公司”的公告，也可以成为公司股价的催化剂，精伦电子 、京新药业 、赞宇科技等公司在和机构成立并购基金后，股价均有十分可观的涨幅。

但是，随着去年四季度市场风格转换，这一之前在市场中几乎成为“常识”的逻辑，开始出现质变。去年12月至今，共有70家创业板企业复牌，从数量来看，说明创业板公司的并购动作依然十分活跃。但是，复牌后的股价表现却与三季度和上半年有十分明显的差距，有超过50家企业在复牌后股价出现下跌，其中有不少公司复牌当日股价以跌停板收盘。即使是上涨的企业，若剔除掉被变相借壳的万福生科 ，此类公司股价涨幅也多数在10%以下。而据中国证券报记者不完全统计，今年前三季度，因为收购复牌后的创业板企业，多数在复牌后一个月内股价会上涨30%左右，个别题材特别受宠的，如明家科技等，股价甚至有可能在短期内翻倍。

值得注意的是，因公布收购引发股价大跌的不仅仅局限在创业板，个别二线蓝筹也受到这一魔咒困扰。东华软件在收购至高通信后，复牌首个交易日股价大涨，但随后股价迅速走低；美的集团在小米入股后，复牌首个交易日同样高开低走。

有市场人士表示，近期行情的风格转换，带来的不仅是蓝筹股的估值修复，也有对之前市场一些不合理逻辑的修正。“并购事件短期能刺激股价大幅上涨，本身就是内地独有的一道风景。很多上市公司深谙此潜规则，对于市场的良性发展并没有益处。近期二级市场表现已经表明这一简单粗暴的逻辑可能不再适用。”

市场看并购趋理性

对于当前市场这一风格转变，宏源证券并购部总经理洪涛在接受中国证券报记者采访时表示，当前，市场正处于对中小盘公司估值下调的周期之中，而中小盘个股对于并购的需求又最为活跃，受估值下调的影响相对更大一些。“不能说因为这些企业并购，所以市场就对其不认可。但是，必须承认，这其中并不是每个并购都是好的案例，在之前的所谓并购盛宴之中有大量的问题存在。”

洪涛表示，并购短期内能刺激股价上涨，从国际市场来看不符合惯例。“若收购方和被收购方都是上市公司，那么国际市场的惯例应当是被收购方股价上涨，收购方股价下跌。因为收购方为了取得对方的控股权，必须要付出额外的控股溢价，这对于自己的估值短期看是要被摊薄的。”

他指出，内地一二级市场过高的价差，使得并购成为一个很好的套利手段。“目前A股市场上多数企业都是只并购不整合，用一级市场的估值去换二级市场的估值。这样会导致两个结果：一是股价上不去，但是市盈率会下来；二是市盈率保持不变，但是股价就会上去。可以说，一二级市场的价差过高，是企业并购需求旺盛的主要原因之一。”

“并购之于A股市场尚属于起步阶段，过去市场只是把并购当成一个概念来看，造就了一批所谓的并购概念股。在未来推进注册制和金融市场更加开放的预期下，一些估值弹性较大的领域，如手游、影视，估值确实可能面临下调。总体来看，2015年，并购市场的基调和情绪也会更加理性些。”他说。

今年并购市场仍然景气

尽管市场对并购不再一致看多，但多数业内人士表示，中国经济的转型仍然在继续，尤其是中小上市企业的发展依然高度依赖于股市，因此2015年的并购市场不会降温。“今年市场并购总量肯定还会创下历史新高，且质量会有很大提高。”

洪涛指出，“过去很多并购其实是为了给减持做准备。一些上市公司深谙其道，已经将并购作为一种市值管理的手段。这些行为并不利于市场的发展。市场对于一些真正进行整合的能够发挥协同效应的并购，还是欢迎的。高质量的并购将接受市场的检验，进而引导市场去判断哪些企业的并购更有价值。从中长期来看，并购题材如果做得好，在A股市场仍然会有非常好的未来。”

也有分析人士认为，在当前市道下，纯粹造概念的并购将继续受到冷落，但只要一二级市场估值巨大的现状存在，这种套利的行为便很难杜绝。