吴智钢：全球低通胀下流动性宽松成定局

国家统计局最新公布的数据表明，2014年12月全国消费者物价指数（CPI）同比上涨1.5%，工业生产者出厂价格指数（PPI）同比下降3.3%。2014年全年CPI同比上涨2.0%，远低于3.5%的政府控制目标；PPI则同比下降1.9%，已连续34个月持续为负值。

物价指数低意味着可以买到便宜的东西。然而，从宏观经济的角度去看，持续的低通胀水平，不利于经济的增长，最终将影响百姓的收入增长。中国在人口红利、城镇化初期等因素的共同作用下，经历了相当长一段时间的“低通胀、高增长”的黄金增长期，但目前中国人口红利已经消失，城镇化也进入了成熟期，因而中国的通胀水平与经济增长水平相关联的经济规律将发挥作用。

持续的低通胀为何会最终影响到百姓的收入增长？一般而言，低通胀是由于两种情况形成的：一是消费者的需求不足；二是生产者的产能过剩，总的来说，都是市场的供过于求。低通胀的持续发展会进一步发展为通缩。无论是需求不足还是产能过剩，都会严重打击企业生产的积极性，因为在这种情况下继续增加生产的话，企业会减少利润甚至会亏本。在这种情况下，企业通常会减少生产或者是停产去库存，经营不善的企业甚至会倒闭；而工人则会出现开工不足或者是就业难的现象，工人工资会随之停止增长或者是减少；当百姓收入停止增长或者是正在减少的时候，甚至是当百姓出现收入停止增长或者是减少的预期的时候，百姓通常会捂紧自己的钱包，减少消费，这又造成了市场需求不足，形成了一个恶性循环。而这，就是经济学家和决策者担心通缩的原因所在。

当前并不只是中国出现了低通胀，全球主要的经济体都出现了低通胀现象。欧元区此前不久公布数据表明，欧元区2014年12月CPI为-0.2%，剔除油价因素之外，核心CPI为0.8%。日本通胀水平在2014年5月达到3.70%的峰值后，又开始了持续的回落，2014年10月跌破3%的水平至2.9%，2014年11月大幅回落至2.4%。美国通胀水平在2014年5月和6月均在2%以上，但从2014年7月开始，逐月回落，至2014年11月已经回落至1.3%的水平。

面对低通胀，采取宽松的货币政策似乎成为唯一选择。中国央行已经在2014年11月降息，而市场对今年一季度降准或者降息抱有强烈预期。欧洲央行将于1月22日召开理事会，市场预期此会将讨论量化宽松政策，进一步向欧元区注入流动性。2014年12月，美联储召开议息会议后发布公报，在前瞻指引中用“耐心”一词替代了“相当长一段时间”，并强调了对于加息要保持足够的耐心。多数分析人士认为美联储将于今年4至6月间取消零利率政策而加息；但也有经济学家认为，如果明年通胀不朝着2%的目标迈进，美联储将不会开启加息进程。

采取宽松的货币政策以应对低通胀，主要是通过向市场注入流动性，增加企业的贷款量以用于扩大企业的生产，从而达到刺激经济增长的效果。但从过往的实例来看，这种政策目的通常难以实现。在低通胀或者通缩的条件下，企业通常贷款意愿不高，主要是怕扩大生产后销售不畅，反而增加了还贷的压力和负担，在银行方面，放贷款的动力也不足，主要是担心企业还贷能力不强，怕增加呆账和坏账。

在笔者看来，采取宽松货币政策应对低通胀，刺激经济的政策目的是可以通过迂回的曲线来间接实现的。

在企业贷款意愿不高的情况下，宽松货币政策释放的巨额资金流向了哪里？巨额资金更多的不是进入了经济实体，而是流向了资本市场，推高了股市。自2008年爆发全球经济危机以来，美联储多次推出了宽松的货币政策，但美国经济真正的复苏只是近期的事情，而美国股市的牛市却持续了五六年时间。从这一现象看，我们不妨这样理解货币传导过程：充足的流动性——流动性进入股市形成牛市——出现投资者财富效应——财富效应增强了消费者的信心提高了市场的需求——市场需求的增加刺激企业扩大生产——企业扩大生产形成了经济的复苏。我们都知道，“再工业化”、页岩油气革命、国际油价下跌等因素，都推动了美国经济的复苏，但我们不能因此而忽视了股市持续多年走牛对美国经济复苏的重要贡献。

从上述分析我们可以看出，不能再一味地指责宽松的货币政策推高了资产价格，甚至制造了资本泡沫，我们也应该看到股市走强所带来的正能量。股市走强可以提高消费者资本收入的预期，增强消费者消费的意愿，从而增加市场需求，最终导致生产的扩大和经济的繁荣。在欧盟、日本等主要经济体都采取宽松货币政策的情况下，市场预期中国央行也将继续采取宽松的货币政策，向市场进一步注入流动性，牛市也已经启动，笔者期待，中国的牛市也将刺激中国经济的全面复苏和繁荣。