国资证券化三种途径：整体上市、主业上市、资产置换及借壳

每经记者 张昊

国资证券化将成为国企改革的催化剂，并有望率先启动。

十八届三中全会以来，中央和地方国企相继发布了各自的改革路线图或试点方案。在这当中，推进整体上市，发挥国有控股上市公司资源整合优势，提高证券化水平都被放在了非常重要的位置。地方国资证券化加速，将有利于投资者发掘其中的投资机会。

国资证券化的三种途径/

按照当前国有资产证券化改革的推进，投资者在进行相应的主题发掘时，大致可以从三个方面予以思考，其一是国资控股公司整体上市；其二是国资控股公司主业资产上市；其三是跨集团资产置换、借壳上市。

首先是整体上市，对于主营业务单一的国企集团，整体上市是证券化发展最明确方向。从现行实践的情况看，集团整体上市一般分为两步，第一步在集团层面剥离非经营性以及不良资产，第二步实现集团经营性资产的整体上市。

比如江淮汽车（600418，SH）。在集团改制方面，2013年9月11日，安徽省国资委下发了 《省国资委关于组建安徽江淮汽车集团控股有限公司（暂定名）的通知》（皖国资改革[2013]106号）批复，同意由江汽集团负责具体筹建省国资委出资的国有独资公司江汽控股公司，注册资本3000万元；江汽控股成立后，江汽集团受托管理的江汽集团医院等非经营性资产全部划转至江汽控股，然后整体上市。

2014年4月，江淮汽车公告称江汽集团拟通过重大资产重组方式实现整体上市。2014年7月整体上市方案出台，江淮汽车拟通过向江汽集团全体股东江汽控股、建投投资、实勤投资发行股份的方式吸收合并江汽集团。江淮汽车为拟吸收合并方和吸收合并完成后的存续方，江汽集团为被吸收合并方。吸收合并完成后，江汽集团全部资产、负债、业务及与业务、资产直接相关的员工并入江淮汽车，江汽集团予以注销，江汽集团持有的江淮汽车股份也相应注销。

其次，国资控股公司主业资产上市，若控股股东短期实现整体上市有一定问题，上市公司可以通过向控股股东定向增发的形式，实现将部分控股股东核心资产注入到上市公司，资产注入后有望加快集团的同业整合，增强主业发展竞争力。

比如华银电力，其大股东大唐集团承诺于2017年6月30日以前以定增方式注入其在湖南地区优质电力资产，而除华银电力外，大唐集团在湖南拥有的发电资产还有大唐耒阳发电厂（持股100%）、湖南湘潭发电公司（持股60%）、以及大唐石门发电公司（持股61.5%）。与此同时，在2014年10月25日，华银电力公告拟3.05元/股定增8.52亿股向大股东等购买电力资产，其中湘潭公司100%股权，张水公司35%股权，耒阳电厂全部经营性资产。

再次，跨集团资产置换以及借壳，主要是针对缺少上市平台的国企集团，主要通过两种运作方式，一是无上市平台集团公司向拥有多个上市平台的集团公司借壳上市；二是首先在国资委层面将集团公司进行合并，再通过资产注入的方式实现资产证券化。

比如棱光实业，公司在2014年10月发布资产重组预案。重组可分为三个部分，一是棱光实业控股股东国盛集团将其持有的上市公司49.44%股份无偿划转给上海现代建筑设计（集团）有限公司（以下简称现代集团）；二是棱光实业以全部资产与负债与现代集团持有华东建筑设计研究院有限公司（以下简称华东设计院）100%的股权进行置换；三是上市公司向现代集团发行股份购买前述资产置换差额。

地方国资证券化潜力大/

有业内人士指出，在上述三种国资证券化的途径下，投资者可以按图索骥寻找相应投资标的。在地方政府举债方式改变后，盘活地方国有企业资产，提升国有资产回报显得尤为重要。地方政府层面对于国企改革的积极性也非常明显，在各地已经发布的国企改革指导计划对推进整体上市，提高证券化水平更是被放在非常重要的位置。

比如，安徽地区正在分类推进不同功能的国有企业改革，大力发展各类资本交叉持股、相互融合的混合所有制经济。对竞争性领域的国有企业，鼓励引进战略投资者，鼓励引入优先股等模式，加大整合重组力度，积极推进国有企业整体上市或主业资产整体上市。对提供公益性产品或服务的国有企业，加大国有资本投入，支持有条件的改组为投资公司或资本运营公司，促其发挥更大作用。

广东支持龙头企业围绕主业，按照市场化原则，整合省属同业企业以及同类业务。支持控股上市公司通过资产注入、非公开发行股票、并购重组等方式，整合省属二级及以下企业，做强做大主业突出的资本平台。支持省属国有企业集团加快内部重组和同业整合，增强主业发展的竞争力。

平安证券认为，从各地目前已经公布的情况来看，各地区提出的资产证券化比例目标一般均在50%以上。部分省市虽然没有直接给出资产证券化目标，但至少也不会低于50%。而目前国有资产证券化率只有这个目标不到一半的水平。换言之，国有资产证券化率的提升空间潜力巨大。

把握三地的国资改革/

在全国各地的国资改革中，投资者究竟该重点把握哪些省份的国资改革呢？平安证券选取了三个省份予以重点考量，分别是资产证券化一直走在国内前列的安徽，国资总量大、资产证券化率低的广州及国资总量居地方首位、上市平台最多的上海。

首先，国资委最新数据显示，截至2012年，安徽国有企业2767家，工业企业598家，商业企业504家，国企从业人员88万人。全省国有资产19882.7亿元，负债11516.2亿元，资产负债率57.9%，其中工业企业61%、商业企业72.6%。全省省属上市国有企业29家，省属非上市国有企业46家；上市国有企业中，省国资委实际控制16家、市国资委管控13家。

平安证券认为皖通高速（600012，SH）、 安 徽 水 利（600502，SH）、 皖 能 电 力（000543，SH）、 国 元 证 券（000728，SH）国资股东资产注入的投资机会值得关注。江淮集团整体上市后的下属上市平台安凯客车（000868，SH）的壳资源价值也值得关注。

其次是广东地区，国资委最新数据显示，截至2012年，广东国有企业有8136家，其中工业企业1463家、商业企业1282家；国企从业人员120.1万人。全省国有资产32334.7亿元，负债20329.4亿元，资产负债率62.9%，其中工业企业53.2%、商业企业72.5%。全省省属上市国有企业59家，省属非上市国有企业27家；上市国有企业中，省国资委实际控制11家、市国资委管控48家。

平安证券认为粤高速A（000429，SZ）、 宏 大 爆 破（002683，SZ）、粤电力A（000539，SZ）的国资股东资产注入或是整体上市带来的投资机会值得关注；此外，关注广新控股集团、粤海控股集团、广晟集团下面的上市平台壳资源重组的投资机会。

最后是上海地区。国资委最新数据显示，截至2012年，上海国有企业10667家，其中工业企业1606家、商业企业2041家；国企从业人员162.1万人。全省国有资产96414.6亿元，负债75312.7亿元，资产负债率78.1%，其中工业企业49.8%、商业企业71.6%。全省省属上市国有企业70家，省属非上市国有企业73家；上市国有企业中，省国资委实际控制53家、市国资委管控17家。

平安证券认为强生控股（600662，SH）、龙头股份（600630，SH）、兰生股份（600826，SH）、光明乳业（600597，SH）等国资股东优质资产注入的投资机会值得关注；并且应该关注仪电集团、百联集团、锦江国际集团下面的上市平台壳资源。

“投资机会的把握也应该注重行业本身的价值，以及企业在行业内的竞争力。”深圳龙腾资产管理有限公司董事长吴险峰告诉记者，销售额大反映的是竞争力，企业利润看管理效率，由于企业治理问题导致利润出不来，实施国有资产证券化、员工持股，引进战投等都将会提升企业的效率和盈利能力。