低利率是长期趋势，股市有望旭日东升

景顺长城基金研究总监 张继荣

总体来说，我们认为2015年市场向上的趋势不变，跟海外市场相比，A股有望呈现“旭日东升”景象。

首先看看海外的情况。2015年美国经济有望维持复苏势头，美国2014年11月零售销售意外大增，创8个月新高；12月密歇根消费者信心初值创近8年新高。工资增幅加大、油价暴跌，均促进了美国消费者在节假日消费。与此同时，美国失业率平稳下降，10~12月平均每月新增27.8万个就业机会，经济复苏持续强劲。美联储加息措施谨慎，继续将市场预期引导至年中。由于原油价格持续下跌，全球各大经济体CPI皆下行，预计美国11月CPI同比降至1.4%。虽然对消费有较正面的影响，但对于美联储维持2%通胀率的目标有一定的阻力。欧洲方面，三季度经济增速回升，但压力仍在，第二轮TLTRO规模低于预期，欧央行推出QE压力增加；希腊总统大选意外提前，政治风险升温，油价骤降背景下，俄央行接连加息难抵卢布贬值趋势。

海外经济复苏的同时，国内经济还在下行，11月汇丰PMI和全国PMI均显著回落创新低，需求走弱、价格下行和去库存压力再现的局面仍未改变。2014年11月以来的发电耗煤、粗钢产量等中观数据则显示，11月工业增速料将低迷。凛冬将至，但目前来看却依然是地产一枝独秀，大多数行业的需求料将进一步走弱，而降息后短时间内资金也尚未能进入实体经济，预示下行压力仍大。通缩成头号风险，货币长期仍趋松，央行已重新开启降息周期。从2014年初回购利率封顶，到年中的回购利率下调，再到年底的存贷款利率下调，均预示降息周期已逐步展开，低利率或是长期趋势。人口红利结束对利率的影响有两方面，一是意味着地产周期结束，二是意味着资本和劳动的禀赋发生变化，劳动力稀缺导致资本过剩，资本回报率长期趋降。中国人口红利拐点已过，未来或类似美国、日本长期趋于零利率。

尽管宏观方面较清淡，却不掩市场的热情。2015年A股投资环境仍然很好：流动性宽松格局延续，盈利整体平稳，风险偏好回升。本轮行情的起点是利率下行、催化剂是改革加速、防护栏是稳中求进，大类资产配置转向股市的趋势已形成，2015年市场向上趋势不变，所谓 “旭日东升”。2011年开始从实物资产转向固收类金融资产，2014年中开始资金流入股市，相比47万亿的储蓄、25万亿的理财和信托，A股12.3万亿自由流通市值成长空间大。伴随增量资金入场，交易活跃度提升助推行情从小盘向中盘扩散。节奏上需警惕地产及投资数据、美国加息政策的潜在变数干扰，3~5月是重要窗口期。

我们将从三条投资主线找寻投资机会：第一是投资顺应创新、改革大势-国企改革，先进制造，券商；第二是沪港通开头，MSCI紧跟，蓝筹龙头有望享受估值溢价；第三是移动端互联网，你未唱罢我登场，充满结构性机会，房地产及产业链在政策宽松环境下的波段性机会。