万丽梅：私募股权众筹新规将重塑行业格局

◎万丽梅

11月19日，李克强总理主持召开国务院常务会议，提出建立资本市场小额再融资快速机制，开展股权众筹融资试点，鼓励互联网金融等更好向小微、“三农”提供规范服务。消息一出，有业内人士认为，发展缓慢的众筹行业将迎来成长机遇期。监管部门也迅速响应政策号召，12月18日由中国证券业协会发布的《私募股权众筹融资管理办法（试行）（征求意见稿）》，共7章29条，对股权众筹的备案登记和确认、平台准入、发行方式及范围、投资者范围等内容作了明确规定。早在今年6月，证监会相关领导纷纷调研有代表性的股权众筹平台。市场上呼声已久的行业监管办法终于落地，这一监管规定的出台，使股权众筹平台融资行为合法化、名正言顺，这是否意味着行业的春天随着监管政策的出台而到来了呢？

从整个行业发展现状来看，呈现出起步晚、发展快、规模小、数量少的特征。2013年全球众筹融资产业规模约51亿美元，同比增长88.9%，其中亚洲地区产业规模仅占全球规模1.2%。

根据清科研究中心2014年7月发布的 《2014年中国众筹模式上半年运行统计分析报告》，2014年上半年，国内众筹领域共发生融资事件1423起，募集总金额1.88亿元。股权众筹发起融资事件430起，仅占所有众筹的三成。在成交金额上，上半年股权众筹预期融资金额达到20.36亿元，而实际的成交额却只有1.56亿元，市场资金供给仅占资金需求的7.64%，庞大的资金缺口证实了股权众筹有些后续乏力。

截至11月底，股权众筹平台数目35家，在原有基础上新增了平台，同时也不乏转型的平台，如第一批创立的几家众筹平台天使汇、追梦网都在转型之中，点名时间更是先改为免佣金模式后直接放弃众筹转做智能硬件预售。

从盈利模式来看，股权众筹平台主要是靠抽取融资总额的5%作为佣金，以及采取“跟投”等模式，如天使汇照搬AngelList模式，由于缺乏基于本土化的实践探索，绝大部分股权众筹平台尚未实现盈利。

从行业整体状况来看，不难理解监管部门出台《管理办法》的初衷，即行业发展尚处于非常初期的阶段，在此前美微传媒筹资被叫停后，监管层尤其将如何更好防范风险作为第一原则。相比P2P平台，股权众筹平台尚未出现大面积的公开“跑路事件”。然而，股权众筹的法律风险仍不可小觑，且大众投资者投资经验少，抗风险能力弱，通常不允许直接或间接参与高风险投资。然而，众筹融资的本质特征决定了大众投资者也是此类投融资活动的重要募资对象。为此，《管理办法》明确并非所有普通大众都可以参与股权众筹，要求涉众型平台必须充分了解，并有充分理由确定其具有必要的风险认知能力和风险承受能力。监管部门以借鉴私募股权监管的模式，严控股权众筹平台涉众可能存在的风险。

从投资者准入门槛的角度，可将现有的股权众筹平台分为两类：一类是以天使汇为代表的专业投资人平台，另一类是面向普通投资者的大家投模式。天使汇对投资者设有较高的门槛，主要面向机构投资者和专业投资者、持续创业者等，与出台的《管理办法》相得益彰，这也是缘何《管理办法》出台后，有业内人士纷纷表明，《管理办法》是天使汇模式的真实写照。而大家投则宣称“全民天使”，最低可投资金额为项目融资总额的2.5%，以目前最低项目融资额为20万来测算，最低5000元即可投资。这一模式显然与现有《管理办法》第14条“投资单个融资项目的最低金额不低于100万元人民币”相违背。

按照《管理办法》中对投资者适当性管理的规定，以大家投为代表的全民天使模式将面临挑战。清华大学五道口金融学院院长吴晓灵、市场人士陈宇等均表示私募股权众筹投资不适应规定投资者适当性管理制度，只需规定人数或投资者上限即可。《管理办法》正式出台后，此类涉众型股权众筹平台该如何调整，行业差异化竞争是否会转为同质性？

股权众筹平台的准入门槛设定较为宽松，《管理办法》第7条中有关“平台准入”仅包括净资产不低于500万元的资产门槛，以及人员、基础设施、业务管理制度等方面的基础性要求。同时，《管理办法》第28条显示，“证券经营机构开展私募股权众筹业务的，应当在业务开展后5个工作日内向证券业协会报备”，即承认券商具体开展股权众筹业务的资格，不少PE、VC等都紧锣密鼓准备转行股权众筹。《管理办法》的正式出台，会迎来新的行业参与者，传统大型行业的市场进入，对现有行业格局将造成较大影响。

无独有偶，对于李克强总理提及的“股权众筹融资试点”也即将被提上日程。刘强东在“对话尤努斯：互联网与农村微金融”活动中明确表示，京东股权众筹上线，会同监管方保持合作，在符合政策的前提下保持创新。股权众筹融资试点可谓是对私募股权众筹融资的一大冲击，预期该试点将突破股权众筹非公开发行的限制，人数拟突破200人，监管部门也在起草和准备相关文件。如果说传统其他行业进入私募股权众筹融资行业的影响尚不足畏惧，那么对于BAT这样的互联网巨头突破公开发行，进军股权众筹行业，预计私募股权众筹行业的格局将会被重塑。

（作者为清华大学五道口金融学院博士后）